证券市场制度建设的核心_以制度建设为核心

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 证券市场制度建设的核心：投资者保护

什么是投资者保护？

内部人与外部投资者（outside investor)或中小投资者(minority investor)、或参与公司治理程度较低的投资者(distant investor)

中小投资者与控股股东之间的利益冲突

二）投资者保护对微观公司层面的影响

1、股东保护水平影响公司的所有权集中度



1、在股东保护较好的国家，因为知道当他们不能直接影响公司决策时，法律会保护

他们的投资不被控股股东所掠夺，中小股东愿意为股票支付较高的价格，因而控股股东愿意以股权方式融资，降低其所有权比重。



2、拥有好的股东权利保护，当控股股东失去控制权时，无须担心自己成为掠夺的对

象。

2、股东保护水平影响公司价值

LLSV（1999）考察了投资者保护与公司价值之间的关系。他们使用托宾Q

与价格现金流比率作为公司价值的衡量指标，通过27个富裕国家的371个大公司作为样本，发现中小股东保护水平有助于提升公司价值。



3、投资者保护水平影响公司的股息支付水平

 “成果”模型与“替代”模型之辩

前者认为，股息是有效的中小股东保护的成果，较强的中小股东保护导致较

高水平的股息支付。

后者认为，公司内部人之所以支付股息，是为了建立起一种公平对待中小股

东的声誉，以备将来公司可以进一步股权融资。较强的中小股东权利降低了对这种声誉机制的需求，因而公司将支付较少的股息



4、投资者保护水平影响公司的总资产中现金所占的比重

Lee Pinkowitz, Rene M.Stulz and Rohan Williamson(2003)研究发现，在投资者保

护不力的国家，公司会持有更多的现金。

在投资者保护乏力的国家，控股股东有动力做出决策，以从控制权中剥夺更多的私人利益，因为剥夺现金比固定资产更为容易，因而投资者保护乏力的国家，公司持有更多的现金。



5、投资者保护水平影响内部人报告会计信息的真实性

斯韦托扎尔·平乔维奇（Svetozar Pejoich）（1999）认为，经理可以通过在职

消费等形式侵占投资者的利益，从而使得报告利润就会低于真实利润。Christian Leuz, Dhananjay Nanda and Peter D.Wysocki(2003)认为在业绩好的年度使报告收益低于真实收益（understate）只是内部人掩饰控制权私人收益的一种形式，内部人也会夸大（overstate）收益，以隐藏可能会诱发外部人干预的亏损。即在投资者保护不力的国家，内部人通过管理报告收益的水平与可变性(variability)来掩饰其控制权私人收益、降低外部干预的行为较为普遍。