做市商制度的优缺点分析_做市商制度的优缺点

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做市商制度的优缺点分析

针对我国证券市场引入做市商制度的讨论 , 结合目前我国证券市场的竞价制度 , 以及未来我国 要 证券市场交易制度的发展 ,综合国内外各大证券市场的交易制度的发展历史 ,具体分析相对于竞价交易制度而 言 ,做市商制度存在哪些优缺点 ,以便我们能够更好的认识做市商制度.[ 关键词 ] 做市商;竞价;制度 做市商是指在证券市场上 ,由具备一定实力和信誉的证 券经营法人作为特许交易商 ,不断向公众投资者报出某些特 定证券的买卖价格 ,双向报价并在该价位上接受公众投资者 的买卖要求 ,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的 交易商.做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性 , 满足公众投资者的投资需求.做市商通过买卖报价的适当 差额来补偿所提供服务的成本费用 ,并实现一定的利润.做市商制度又称报价驱动交易制度 ,主要特点是存在拥 有优先地位的做市商 ,在交易系统中存在做市商的报价.做 市商制度分成垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类.在垄断做市商制度下 ,一个证券只有一个做市商(也称专家 经纪人 , 专家 , 庄家), 典型的如纽约股票交易所中的专家(Specialist ,也译成庄家);在竞争性做市商制度下 , 一个证券 至少有两名以上(含两名)做市商 ,典型的如 NASDAQ 中的 做市商.与做市商制度相对应的是竞价制度 , 也称指令(委 托)驱动交易制度 , 双向拍卖制度 ,主要特点是严格遵循价格 优先 , 时间优先的原则.竞价制度又分成连续竞价制度和集 合竞价制度 ,前者适用于日内连续交易 ,对市场流动性的要 求最高;后者适用于确定开盘 , 收盘价格等 ,对市场流动性的 要求相对较低.我国证券市场目前正是采用了这两种制度.为了适应世界经济发展一体化的要求 ,为了更好地与国际接 轨 ,我国金融市场正在逐步引进做市商制度 , 希望用做市商 制度来代替我们现有的竞价制度.比如中国人民银行 2005 年 5 月 24 日发布的 《二 ○○ 四年第四季度中国货币政策执 行报告》 中称 ,我国将进一步深化外汇管理体制改革 ,促进国 际收支平衡;加快外汇市场基础建设 ,增加银行间外汇市场 交易品种 ,试点美元做市商制度.这意味着 , 美元做市商制 度将有望引入我国外汇管理的制度之中.与此同时 ,我国两 大证券交易所和一些研究机构都在大力研究如何在我国推 行做市商制度.那么与竞价制度相比较 ,做市商制度的优缺 点主要表现在哪些方面呢 ? 做市商制度发展至今已经经历了 30 多年 , 为很多国家 的金融市场的发展提供了很多的帮助 ,特别是在证券与期货 市场中取得了长足的发展.在这 30 多年的发展历程中做市 商制度表现出了它的优点 ,同时也存在一些不足之处.11 做市商制度的优点.做市商制度的优点在长期的实 践过程中已经得到充分体现.有专家总结出 NASDAQ 成功 的因素包括三个 : 做市商制度 , 严格监管和诚实的上市公司 , 而最重要的是采用了做市商制度.传统交易是由一个专家 处理几百家上市公司股票交易 ,而做市商制度是多对一的关 系 ,即一组做市商为一个上市公司服务.更重要的是做市商 为交易提供了资金 ,在交易中做市商先要用自己的资金买进 股票 ,然后再卖出.这些做法使得市场的流通性大大增强 , 增加了交易的深度和广度.具体而言 ,做市商制度具有以下 几方面的优点 :(1)提高股票的流动性 ,增强市场对投资者和证券公司 的吸引力.当一个证券市场上市的公司规模普遍较小时 ,比 如创业板市场.那么这个市场的市场风险也就会较高 ,投资 者和证券公司参与的积极性也就会受到较大影响.特别是 在市场低迷的情况下 ,广大投资者更容易失去信心.也许在 创业板设立初期会出现一股投资热潮 ,但这并不能保证将来 的市场不会出现低迷的现象.如果有了做市商 ,由于他们具有较大的经济实力 , 因此 他们成为市场所需资金的主要供应者 ,特别实在市场信心普 遍不足的情况下 ,他们就可以随时应付任何买卖 ,活跃市场.买卖双方不必等到对方出现 ,只要由做市商出面 , 承担另一 方的责任 ,交易就可以进行.因此 ,做市商保证了市场进行 不间断的交易活动 ,即使市场处于低谷也是一样.(2)有效稳定市场 , 促进市场平衡运行.根据相关法律 法规以及有关行业自律组织的要求 ,做市商除了具有相关的 特权的同时 ,还有责任在股价暴涨暴跌时参与做市 , 从而有 利于遏制过度投机 ,起到市场 “稳定器” 的作用.此外 , 做市 商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定.比如 , 在 NASDAQ 市场上市的公司股票 , 最少要有两家以上的做市 商为其股票报价 ,而一些规模较大 , 交易较为活跃的公司股 票的做市商往往达到 40 多家.平均来看 ,NASDAQ 市场每 一种证券有 12 家做市商.这样一来 , 市场的信息不对称问 题就会得到很大的缓解 ,个别的机构投资者很难通过操纵市 场来牟取暴利 ,市场的投机性就会大大减少 , 并减少了传统 交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象.(3)具有价格发现的功能.做市商是通过聘请一些投资 专家来进行操作的 ,他们所报出的价格是在综合分析市场所 J OU RNAL O F FUJ IAN SCHOOL O F ADM IN ISTRA T ION AND FUJ IAN INST ITU TE O F ECONOM ICS AND MANA GEM EN T No v.2005 σ 经济与管理 福建行政学院福建经济管理干部学院学报 2005 年 11 月 有参与者的行为 , 心理以及各种各样的信息 , 并借以衡量自 身风险和收益的基础上形成的 ,一般投资者在做市商的报价 基础上进行决策 ,并反过来影响做市商的报价 , 从而促使证 券价格逐步靠拢其实际价值.如果某一做市商的报价距其 他竞争对手的报价差别太大 ,则其交易量必将受到影响 , 最 终会被淘汰出局.在这一过程中 ,做市商实现了其价格发现 的功能.21 做市商制度的不足.在长期的实践当中 , 我们发现 与竞价制度相对而言 ,做市商制度在某些方面表现出了一些 可能的不足 ,具体表现在以下两个方面 :(1)做市商制度下交易成本较高.虽然人们对衡量交易 成本的指标有不同看法 ,但是 ,最简单常用的指标是市场买 卖价差.市场买卖价差越大 ,表明投资者的交易成本相对均 衡价格的折扣越大 ,流动性也就越差.一般来说做市商市场 的买卖价差会高于竞价市场.例如 ,在 1997 年引入竞价交 易制度前 ,NASADAQ 的交易成本明显高于 N YSE.Beem2 binder(1998)的研究发现 ,1997 年 NASDAQ 的市场报价价 差平均为 1104 % ,而 N YSE 市场的买卖价差平均为 0178 % , 比 NASAQ 市场低 24139 %.在 1997 年引入竞价交易制度 后 ,NASDAQ 市场报价价差得以大大降低 ,每股价差从 0138 美元下降为 0124 美元 , 占价格的百分比则从 115 %下降为 1 %在.伦 敦 证 券 交 易 所 最 活 跃 股 票 改 用 竞 价 交 易 系 统 SETS 后 ,投资者的交易成本下降了近一半 ,英国投资者的交 易成本由改革前的 016 %下降为 0125 % ,海外投资者的交易 成本由改革前的 1134 %下降为 015 %.但是 ,在做市商制度 下 ,相对而言 ,大宗交易的交易成本会比较低 , 因此 , 对机构 投资者而言 ,做市商制度下交易成本较高的劣势反而不是特 别明显.从英美做市商市场的实践表现看 ,做市商市场在大宗交 易的处理上确实表现更强的适应性和竞争力.在通常情况 下 ,由于做市商市场可以运用多种灵活手段处理大宗交易 , 使得做市商市场的大宗交易成本经常低于竞价市场.有数 据显示 ASDAQ 市场大宗交易的成本在大多数情况下要低 于 N YSE 市场.虽然有证据表明做市商制度下交易成本较高 , 但是 , 目 前所得到的结论并非压倒性的.其原因有两个方面 : 首先 , 很难有直接的证据.因为没有股票同时在两个交易制度下 进行交易 ,因此 ,所得到的结论实际上来自于两组不同股票 , 虽然研究时考虑尽量提高两组股票的可比性 ,但仍会影响结 论的可靠性.其次 ,衡量交易成本的指标有很多 , 同类指标 也有不同计算方法 ,而使用不同指标就能得到相反的结论是 常见的 ,因此 ,结论也远非唯一的.(2)对做市商的做市行为较难进行有效的监管.对于做 市商制度下交易成本偏高的不足 ,可以有不同的解释 , 如股 票性质差异导致交易成本较高等 ,但是对于做市商的 “合谋” 行为却很难有推诿之辞.虽然从理论上说 ,多名做市商之间 会相互竞争以提供最优报价 , 最终实现交易成本最小化 , 但 实际上 ,由于做市商之间往往有着长期的合作关系 ,因此 ,对 绝大部分的做市商而言 ,相互合作进而合谋 , 以损害市场效 率和投资者利益为成本来实现做市商集体利益的最大化 ,成 为比相互之间进行竞争更为明智的选择.以 NASDAQ 市场 为例 ,虽然很长时间以来市场一直对竞争性做市商的报价行 为有疑问 ,但苦于没有显著证据 ,一直没有取得任何进展 ,也 无法采取相对应的对策来应对.但是 , 由于 1994 年开始的 争论最终使得美国证监会和相关司法部门介入其中 ,其后果 便是促使从 1997 年起 NASDAQ 市场开始引入竞价交易成 分 ,建立做市商制度与竞价制度同时采用的混合交易制度市 场.综合上面所述 ,我们不难看出就做市商制度和竞价制度 相比较而言 ,虽然做市商制度在实施的过程中存在交易成本 较高和做市商的行为较难监管等这样的一些不足之处 ,但是 做市商制度对整个证券市场的贡献是无法磨灭的.特别是 做市商制度可以在很大程度上反映出证券市场各上市公司 股票的合理价格.[ 参考文献 ] 200020(6)1 [ 1 ] 张国喜 1 纳斯达克做市商制度 [ N ] 1 国际金融报 , No v.2005 ω σ J OU RNAL O F FUJ IAN SCHOOL O F ADM IN ISTRA T ION AND FUJ IAN INST ITU TE O F ECONOM ICS AND MANA GEM EN T [ 3 ] 梁嘉鸿 ,张斌 1 区别对待不同的做市商制度 [ N ] 1 中 国证券报 ,200417(2)1 [ 4 ] 苏晓华 ,申曙光 1 创业板市场的做市商制度 [ N ] 1 人 民日报 ,200110(3)1 [ 5 ] 李康 1 创业板市场的做市商制度 [ M ] 1 北京 1 经济 科学出版社 ,20011 [6 ] 卢圣宏 1NASDAQ 指南 [ M ] 1 上海财经大学出版 社 ,20001 [ 7 ] 周民源 1 “混合模式” — 二板市场交易制度的未来 ——(5):131 取向 [J ] 1 金融研究 ,2001 , [ 8 ] 左宏亮 1 做市商制度的发展趋势与机制选择 [ N ] 1 期货日报 ,200415(6)1 [9 ] 崔海萍 1 引 入 做 市 商 制 度 建 立 混 合 驱 动 型 交 易 [ N ] 1中国经济时报 ,20048(8)1 [ 作者单位 ] 福建经济管理干部学院 财会金融系 ,福建 福州 3500021 [ 2 ] 朱丽红 1 期权交易中的做市商制度 [ N ] 1 期货日报 , 200430(5)1