改革创新：银行间债券市场发展主旋律_银行间市场发展
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改革创新：银行间债券市场发展主旋律（上）
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2014-07-24 07:10:00 来源：金融时报作者：周荣芳
2005年，人民银行提出以发展企业短期融资券作为拓宽企业直接融资渠道的突破口，以产品创新带动金融市场整体建设的思路。短期融资券的引入如一声春雷划破长空，破解了我国直接融资的难题，开启了我国信用债市场的新篇章。以此为契机，中国银行间债券市场在产品、机制和体制等方面的创新迅速推进，市场实现了跨越式发展，为中国多层次资本市场的建设、金融市场体系的完善和金融体制的改革注入了新活力。
十年来银行间债券市场产品创新基本情况
从2005年我国银行间债券市场市场化改革启动算起，10年来，人民银行持续推进银行间市场产品创新，以金融创新带动市场规则体系的完善，实现了市场的快速健康发展。
首先，以非金融企业为主体，创新发展公司信用类债券。长期以来，我国直接融资市场发育不足，非金融企业的资金需求基本上依赖于银行体系。一方面，使得风险大量聚集于银行体系，不利于金融体系的稳定发展；另一方面，间接融资的低效率也使得部分非金融企业的资金需求得不到满足，阻碍了经济发展。为了改变这种局面。2005年，人民银行抓住机遇，将短期融资券引入银行间市场。继短期融资券后，2008年推出了中期票据业务；2010年推出了期限更短的超短期融资券；2009年，研究推出了中小非金融企业集合票据；2011年又推出中小企业区域集优票据和非公开定向债务融资工具。通过上述产品的实践和探索，不仅创新了债券品种，也创新了发行方式，更重要的是形成了覆盖服务于大中小企业的不同的债券融资方式，改变了企业单纯依赖银行贷款单一来源的状况，降低了全社会的融资成本。
2006年至2013年，银行间债券市场累计发行公司信用类债券超过11万亿元，与同期国债的发行量相当，占同期债券市场总发行量的16.3%。截至2013年底，银行间市场公司信用类债券托管量5.14万亿元，占整个银行间债券市场托管量的20%。
其次，以商业银行为主体，创新发展金融债券。2004年以来，为拓宽商业银行资本筹集渠道，推动国有商业银行改革，人民银行会同有关部门，先后推出了次级债券、普通商业银行债券、混合资本债券等。2012年，重新启动了信贷资产支持证券并积极推动其常规化
发展。2013年，针对近年来迅速发展的同业存款等线下业务存在信息不透明、恶性竞争等问题，创新发展同业存单等替代性金融产品，对同业存款等线下业务进行引导。
2004年至2013年，银行间债券市场累计发行商业银行债券1.68万亿元。主要商业银行通过发行次级债、金融债补充附属资本，优化了资产负债结构，增强了资产负债管理能力；通过资产证券化，盘活了商业银行的存量资产；通过同业存单，改变了商业银行资金来源渠道，推动了商业银行市场化改革。
再次，以国际开发机构为主体，创新发展熊猫债券。2005年10月，人民银行会同财政部等四部委联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，引入国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国债券市场首次引入国际开发机构发行主体，是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试，也是我国在放开资本项目管制进程中迈出的一个试探性步伐。在积极引入国际开发机构境内发债的同时，逐步探索引入境外非金融机构境内发债。2013年3月，戴姆勒股份公司首期5亿元定向债务融资工具成功簿记建档，由此成为首个在华发行人民币债券的境外非金融企业。
熊猫债券市场的起步与发展，标志着我国债券市场正式建立起境外金融企业、非金融企业境内融资渠道，实现了我国债券市场对外开放，支持了人民币的跨境使用。
截至2013年末，国际开发机构累计发行人民币债券40亿元，余额31.3亿元。
最后，以利率产品为主体，创新发展金融衍生产品。在我国银行间市场基础类产品不断丰富的同时，积极借鉴国际场外金融衍生产品市场发展的经验和教训，积极探索发展与我国金融市场风险分担机制相匹配的场外衍生产品市场。
2005年以来，陆续推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议等利率衍生产品，场外衍生产品市场呈现出稳步发展的局面。2006年至2013年，银行间债券市场利率类衍生创新产品累计成交超过9.3万笔，名义本金超过12.8万亿元。截至2014年6月末，人民币利率互换业务制度备案机构113家，利率互换交易确认功能使用承诺函签署机构83家，基本涵盖了利率互换交易活跃机构，有效满足了市场参与者管理利率风险的需要，社会各界反响良好。总体而言，经过多年的发展，目前我国债券市场的基础产品种类已基本齐备，交易类产品也不断丰富，我国债券市场“产品少、层次低”的局面得到有效改观，极大满足了各类机构的融资需求，促进了国民经济的健康发展。
十年来银行间债券市场运行的主要特点
首先，市场规模快速扩大，直接融资比例不断上升。伴随着债券市场产品的日渐多元化，市场主体风险管理能力的提高，市场主体参与债券市场的热情不断高涨，市场规模得以迅速扩大。2005年债券市场规模仅占当年GDP规模的38.2%，到2013年底这一比例已经达到51%，债券市场托管量突破30万亿元，连续3年超过我国股票总市值。
在债券市场规模大幅增长的基础上，债券市场融资在直接融资中的比例也大幅上升。统计数据表明，企业通过债券市场融资的规模从2005年的0.2万亿元增长到2013年的1.8万亿元，占社会融资规模的比重则从2005年的6.7%上升至2013年的10.4%。在直接融资中，债券市场融资比例也从2005年的86%提高到2013年的89%。
其次，市场成员不断扩容，参与主体日渐多元化。1997年6月，银行间市场刚成立时，参与机构只有16家银行。2000年引入了中小金融机构参与结算代理业务。2002年10月，又将债券结算代理业务的范围由金融机构扩展到非金融机构法人。随着市场的日益开放，银行间债券市场的非金融企业和其他法人机构投资者数量迅速增加。目前，银行间债券市场发行人涵盖了财政部、政策性银行、商业银行、证券公司、财务公司、国际开发机构等金融机构，涵盖了国民经济各领域的企业。投资者则包含了银行、证券、基金等金融机构和社保基金、企业年金、保险产品、信托计划和证券公司资产管理计划等非法人投资主体，还有非金融机构、个人和境外机构等。截至2013年末，银行间市场参与机构数达到6075家，较2005年末增加了567家，囊括了我国金融市场的绝大部分参与者，银行间债券市场已经形成一个以合格机构投资者为主、其他主体积极参与、分层有序的市场体系。
再次，公司信用类产品发行主体以国有企业为主，其他主体积极参与。近年来，包含短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具在内的公司信用类创新产品，在国有企业特别是中央国有企业旺盛的直接融资需求带动下，发行规模大幅增加。2006年，国有企业累计发行公司信用类产品2695亿元，占公司信用类产品发行量的92.3%。2013年国有企业公司信用类产品发行量增至25354亿元，占比虽然有所下降，但也高达89%。值得注意的是，其他类型的企业，如民营企业、外资企业等也开始积极参与公司信用类债券发行，且发行量和市场份额不断增加。以民营企业为例，2006年，发行公司信用类产品（主要是短期融资券）141亿元，占当年银行间市场公司信用类产品发行量的4.8%。2013年，发行量达到1838亿元，占比6.5%，年均增速超过国有企业年均增速50个百分点。
最后，投资者结构持续优化，市场风险不断分散。随着银行间市场创新品种的日渐丰富，参与主体不断扩容，投资者结构也得到了不断优化，市场风险继续分散。以短期融资券、中期票据和商业银行债券等主力券种为例，截至2013年底，各类机构合计持有上述3种债券54750亿元，其中，商业银行、基金和保险公司前三大持有主体合计持有占比90.07%，较上年下降1.76个百分点。
分机构来看，商业银行持有短期融资券、中期票据和商业银行债券的比例不断降低，而基金等非银行金融机构的持有比例则不断上升。按可比口径计算，商业银行合计持有短期融资券、中期票据和商业银行债券的比例从2009年末的近60%降到2013年末的44%，与此
同时，基金持有的比例则从2009年末的13.7%上升到2013年末的31%。在这一减一增中，风险持续向银行体系外转移，市场结构得到了优化。创新产品推出对金融市场产生的效应
经过多年的发展，银行间债券市场规模不断壮大，市场影响力持续提升，已经成为资本市场融资的主渠道，是引导市场预期、落实宏观调控部署、传导货币政策意图的重要平台，在建设由市场供求决定的利率形成机制中发挥了重要作用。微观上还改变了金融机构的业务模式，促进了我国评级行业的发展与壮大。
（一）银行间债券市场是实体经济筹资的重要平台，成为资本市场融资的主渠道。银行间市场依靠市场化的运作机制，通过创新产品迅速聚集了大量社会资金，在引导社会储蓄有效转化为长期投资，拓宽各类企业低成本融资渠道中发挥了重要作用，成为我国经济增长的重要驱动力量。2006年以来，银行间债券市场累计发行各类债券62.6万亿元。其中基础类创新产品的发行量从2006年的0.36万亿元增加到2013年的3.4万亿元，7年增加8倍多，占比则从6%增加到42%。2011年公司信用类产品在银行间债券市场发行量首次超过政府债券和央行票据，达到了2.09万亿元，显示了以市场化为导向的银行间债券市场创新产品蓬勃的生命力。
从直接融资占比来看，包括基础类创新产品在内的债券融资占比不断提升。非金融企业债务融资工具在社会直接融资中的比例由2005年的47%上升到2013年的72%。非金融企业债务融资工具占社会债务直接融资的比例也由2006年的73%上升到2012年的78%。2013年公司信用类债券融资规模为境内股票市场融资规模的8.2倍，在直接融资市场中占据主导地位。
（二）银行间市场作为货币市场的重要组成部分，成为中央银行货币政策的操作平台。凯恩斯货币传导理论认为，利率在货币政策传导过程中起重要作用，可以通过利率渠道、汇率渠道和资产价格传导。目前，人民银行在银行间市场的公开市场操作是影响我国基准利率水平的重要途径。首先是银行间债券市场聚集了绝大部分的商业银行、信托公司、证券公司、保险公司、基金和非金融机构等社会经济的主要参与主体。在高度市场化的银行间债券市场中，各参与主体在交易中所形成的价格充分体现了其对市场的判断。其次，经过多年的发展，银行间债券市场已经发展成为一个横跨货币市场和资本市场的场所，而这两个市场由于在资金供求、参与主体和价格形成机制等方面极强的关联性，使得货币当局在货币市场的操作能迅速传导到资本市场。基于以上两点，货币当局在银行间市场进行公开市场操作、发行央票和国债所体现的政策意图可以迅速地被市场参与主体察觉与传达，并传导至实体经济中。可以说宏观调控部门调控能力的大小、政策效果明显与否与金融市场特别是债券市场的发达与否密切相关。
（三）银行间债券市场在建设由市场供求决定的利率形成机制中发挥了巨大作用，是基准利率体系建设的重要基础。利率市场化作为我国金融体制改革的重要内容，目前已经进入改革攻坚阶段。近年来，银行间债券市场快速发展，改变了金融市场体系不平衡状况，直接融资比重大幅提高，各种债券发行的市场化定价程度进一步提高，由市场供求决定的利率形成机制建设取得重要进展，为利率市场化改革的推进创造了有利条件。通过观察2005年以来1年期短期融资券发行利率分布情况，可以发现，短期融资券发行利率的分布区间不断扩大，特别是在2011年初以后，在发行市场更加开放，更多发行主体加入的情况下，1年期短期融资券发行利率分布区间进一步扩大，其发行利率的上限突破了1年期贷款基准利率，发行利率的市场化程度在不断提高。
与此同时，基准利率体系建设也取得重要进展。作为货币市场的基准利率，Shibor既是我国金融市场基准利率体系的重要组成部分，又是我国推进利率市场化改革的一项重要金融基础设施，对提高商业银行定价能力、促进金融市场发展和完善中央银行利率调控机制等都有着十分重要的意义。自2007年推出后，经过多年建设培育，Shibor已基本确立了我国货币市场基准利率地位，成为传导货币政策、反映市场利率变动的重要指标，并在市场化利率形成机制中发挥重要作用。
（四）银行间市场的发展促进了商业银行经营模式的转变，改变了金融机构的业务结构。长期以来，商业银行经营模式相对简单，主要依靠存贷利差获得利润。随着利率市场化的推进，商业银行为应对存贷利差收窄的状况，开始转变经营模式，重视债券投资和交易，债券已经成为商业银行流动性管理和资产配置的重要工具。1997年，债券资产占商业银行总资产的比重不足5%，而到2013年末，这一比例超过了10%。商业银行债券业务的发展降低了其对存贷利差收入的依赖程度，实现了经营模式和发展方式的转变。
除商业银行外，银行间创新产品也得到更多非银行金融机构的认可，在其资产配置中的占比不断提高。以证券公司为例，在2008年股票市场进入熊市后迫切需要寻找新的利润增长点，而债券市场的蓬勃发展为其业务转型提供了良好的契机。
（五）银行间债券市场的发展提高了我国信用体系建设水平，为信用评级行业的发展壮大作出了巨大的贡献。现代信用评级行业的主要功能在于信用风险揭示和价值发现，其发展基础是建立在债券市场的发展之上。据相关机构的统计，2001年~2004 年，信用评级机构主要为企业债券评级和借款企业评级，所评债券仅60 只左右，规模不到1500 亿元。2005 年5月短期融资券推出后，改变了之前由于信用债券市场发展缓慢，而对信用评级有效需求不足的状况，评级行业进入快速发展时期。仅2005年当年，接受评级的债券就近100只，规模达到2283亿元。随后几年，评级机构在债券市场实现跨越式发展的基础上，经营规模也进入快速增长阶段。2012年，全国评级机构共完成债项评级1672 笔，比2011 年增长42%；完成信贷市场主体评级近5 万户，比2011 年增长近5%。在债项评级中短期融资券和中期票据已经成为主要评级机构最大的业务品种，收入占比超过60%。
银行间债券市场创新发展的几点经验
总结银行间债券市场十年来的发展经验，重要的一条就是按照中央金融改革的总体方向，以市场化为导向，立足实体经济发展需要，实施创新驱动发展战略，使创新贯穿银行间债券市场发展的各个方面。
一是创新管理理念，从以行政管理为主转向以市场导向为主。债券市场在刚刚起步阶段，特别是在上世纪80、90年代，由于各方面的原因，发生过重大的风险事件，使得创新一时间成了一个敏感词，似乎创新与风险是相伴相随的，创新就意味着风险，在客观上形成了不愿创新，裹足不前的局面。过去风险事件比较多，因此在管理上就强调行政管理的方式。实际上，回顾金融市场的发展历史，可以发现，严格的行政管理解决不了风险问题，特别是过去热衷的行政审批，不但阻碍了金融创新，降低了效率，还产生了监管冲突与监管套利，阻碍了金融市场的发展与深化。
随着对金融发展理解的深化及外部条件的改善，认识也在发生变化。2005年，人民银行提出要“超常规发展中国债券市场”。因为，在经济转型期的环境中，人的思想意识和政策取向容易反复，经济金融运行的状况也会发生变化，发展时机的持续性也难以测定。从这个意义上讲，抓住机遇促进债券市场发展十分紧迫，需要进一步解放思想、大胆实践，改变制约发展的机制和体制因素。但超常规发展不是拔苗助长，而是在坚持市场化的取向上，依据现有的条件与环境，按照事物发展的一般规律，科学发展。
二是遵循市场发展的一般规律，加强产品工具创新。正是基于市场化的理念，人民银行随后采取了一系列的政策举措，以产品创新为突破口，以点带面，推动了债券市场的跨越式发展。
回顾银行间债券市场近十年来的产品创新历程，大体走了一条“先金融机构、后企业，先大企业、后小企业，先基础类产品、后衍生类产品”这样一条产品创新路径，符合从简单到复杂、从低级到高级的一般发展规律。截至2013年底，我国银行间债券市场的产品已经涵盖国债、地方债、金融债、资产支持证券化债券、公司信用类债券等20余种，市场基础性产品的种类与序列已与发达债券市场基本一致。
三是创新管理方式，从行政审批转向市场约束和自律管理。2005年以来，人民银行以市场化为导向，进行了一系列对银行间债券市场影响深远的管理制度改革。首先是将银行间债券市场的发行管理由审批制逐步改革为更加市场化的核准制、注册制与备案制。这种新的制度安排改变了过去由政府主管部门决定发债企业及发行额度的传统模式。在这一模式下，由发债企业自行决定发行与否，由主承销商负责发行事项安排，价格则由招投标和簿记建档方式决定。此外，为加强风险防范，还引入了信息披露和评级制度，用市场化的机制强化约束。事实证明，这样的改革是成功的，银行间市场凭借在发债流程和融资成本上的优势，实现了高速增长。以短期融资券为例，2005年银行间市场发行短期融资券1453亿元，2013年则超过了1.9万亿元，年均增长率超过150%。数据显示了制度变革在促进市场发展中的重要作用。
其次是按照政府方式转变的要求，根据市场发展需要，2007年9月，设立了中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会，按照市场化运行的原则，推动以发行人信息披露为核心、投资者风险自担为基础、中介机构尽职履责为保障的注册管理制度，把企业能不能发债、发多少、以什么价格发都交由市场决定。以注册制为基石，为企业提供低成本进入债券市场的通道，促进了直接融资市场的发展。截至2014年5月末，我国债券市场总规模已达31.7万亿元。其中，公司信用类债券总规模10.2万亿元，世界排名第三。管理方式的创新，在使银行间债券市场成为我国企业直接债务融资主板市场中发挥了重要作用。
以创新为抓手推动债券市场快速发展
美国次贷危机后，有一种观点认为金融创新是危机的根源，并庆幸我国因金融创新步伐缓慢而避免卷入危机。但从理论上讲，金融产品只是一种工具，本质上来说风险是中性的，功能的发挥依赖于人的运用。因此，美国次贷危机根源不在金融创新，而在于对金融产
品不当使用，加之金融监管未能及时跟上金融创新的步伐，造成金融创新与金融监管之间的失调，才使得部分脱离实体经济发展需求的“创新”进入虚拟的自我循环。因此，这次金融危机在根本上还是对金融工具不恰当、不合理的运用。
考察当下国际金融格局，可以清楚地发现，金融市场发展的主流标准已经形成，其中居于标准制定主导地位的是金融市场发达的国
家。中国更多的是学习与借鉴，参与规则制定的机会很少。虽然近年来，随着国力的增强、经济的发展，中国也开始积极参与全球经济
和金融治理，谋求金融标准的制定参与权，但起步晚的现实使其中每一个进步都要付出诸多的努力。因此，正视我国金融创新不足的现实，形成加强创新的市场共识，破除体制、机制方面的阻碍，积极推动金融产品创新、机制创新和制度创新是提升我国金融市场发展水平的当务之急，也是提升我国国际金融话语权的必由途径。
首先要厘清发展思路，坚持市场化方向。如何合理确定我国银行间债券市场发展模式，形成一个既遵循市场发展规律又符合我国发展实际的思路是推动银行间债券市场优化发展的前提。随着金融深化的日益加强，利率市场化的不断推进，将来一些跨市场、跨机构、跨行业的产品必将不断出现。从我国的实际出发，可由市场参与者在自担风险的基础上，自行选择发行场所，这样有利于形成一个面向合格机构投资者的，场外交易为主、场内交易为辅，场内场外分工合作，各有侧重的市场格局，这也是发达债券市场的普遍特征。其次是鼓励产品创新，以创新促发展。创新是市场发展的源泉。我国银行间债券市场近年来之所以能取得跨越式的发展成就，与不断解放思想、积极鼓励创新是分不开的。但我们也要看到目前发展中存在的问题，其中之一就是风险管理工具不足，缺乏足够的信用风险转移与对冲工具，在影响金融机构使用市场化的手段转移和分散风险的同时，使得相当一部分产品的流动性不足，这已经成为我国债券市场发展的一个软肋。因此，加强信用风险管理工具创新，建立健全信用风险转移与对冲机制是我们完善市场结构，建立多层次资本市场的一个重要抓手。近年来，人民银行通过探索，在信贷资产证券化方面已经取得了比较大的进步，积累了宝贵的经验。下一步将继续按照“鼓励创新与防范风险并重”的原则，加大资产证券化业务发展力度，推进债券产品创新。同时平稳有序地开展金融衍生产品创新，丰富金融机构的风险管理手段。
第三是要加强协调，完善金融生态。从近年来金融市场的创新产品的发展来看，部分产品从推出到真正发挥功能，其间往往要经历一些波折。金融创新并不是一蹴而就的，一项新产品，从无到有，从小到大，仅仅依靠金融市场本身的良好愿望是不够的，还需要法律、税收、会计等诸多方面规则的配合。另外，即使是市场需要的产品，如果中后台的服务、制度和理念方面跟不上的话，产品的发展也会受到一定的影响。因此，要在尊重金融机构经营自主权、鼓励金融创新、继续减少行政审批的同时，对一些跨市场、跨机构、跨行业的交叉性新产品、新业务要通过监管协调机制，按“实质重于形式”的原则切实加强监管，防范风险跨市场传播。
（本文作者系中国人民银行上海总部金融市场部副主任）
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