我国资本市场创新矛盾_资本市场的改革创新
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我国资本市场创新面临的主要矛盾 战略的实施和高新技术发展的要求。主要体现在:资本市场现有的制度安排不适应科技型中小企业的发展需要,科技创新企业不能及时、有效地运用资本市场功能,阻碍了中小企业的技术进步,从而导致大量中小企业长期处于高新技术产业链价值低端。这突出表现为科技型中小企业普遍存在“上市难、融资难”问题。例如:现行制度下,企业上市周期长、成本高、程序复杂;现行发行审核标准强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标,并不注重企业的研究开发能力、科技含量和成长潜力等软性指标,不适合于初创型企业;中小企业板规模有限,资本市场层次单一。中小企业板基本复制了主板模式,离真正意义上的服务于高新技术产业发展的创业板市场还相去甚远。
我国资本市场制度创新面临的主要矛盾
1渐进式改革与赶超式制度安排之间的矛盾。虽然强制性制度变迁解决了制度供给不足和消除外部性搭便车行为,但却由于没有遵循一致赞成和成本收益原则,因而制度安排的成本很高。在赶超式资本市场制度安排下,中国资本市场迅速得以建立,实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换。但是,正是这种强制性制度变迁,引致了中国资本市场制度缺陷,产生了政府主导型外在制度安排与资本市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦,市场运行机制与价格形成机制扭曲,造成资本市场效率的极大损耗。未成熟的要素市场与早熟的证券市场之间的矛盾。竞争的产品市场、要素市场和经理人员市场是推行股份制所需的基本条件,在这三个市场均没有发育起来的经济环境中,股份制的推广和有效性将是十分有限的,它不但不能消除国有企业中经营权侵犯所有权的行为,而且会因产权更加模糊而诱发出越来越多的侵犯产权行为。20世纪80年代末期,我国虽然仍缺乏竞争性的产品、要素市场和经理人就业市场,但1989年上海市政府已经作出决定筹备上海证券交易所,开设股市。正因为要素市场尚未成熟,而主观上又需要发展证券市场,为避免姓资姓社、搞私有化等重大理论问题的分歧以及解决国有资本在国有制内部多元化归属性的划分,直接或间接导致了当时建立证券市场时非流通股权的设置。国有股、法人股暂时不流通,虽然避开了当时最棘手的理论问题,开创了石破天惊的改革,但却留 下了中国股市先天不足的一个难治之症。政府主导型的融资制度与资本市场高度市场化机制之间的矛盾。金融市场是实际经济的派生物,资本市场则是不动产产权交易的派生物。运作良好的金融市场不仅依赖于清晰的产权界定和金融工具,也高度依赖于对重要不动产产权的界定和执行。从对清晰产权和有效执行的需求分析,资本市场以其直接、即时的融资特性处在市场经济金字塔的最顶端。投资者在对上市公司进行投资时并未受到任何担保,与其他市场相比,只有资本市场的投资者完全凭着他们对产权的信任进行投资,因此资本市场是最需要清晰、透明规则的市场。而我国资本市场从成立之初,将资本市场纳入行政化轨道,导致资本市场被严重行政化。尽管在党的十四届三中全会中,我国已明确提出建立社会主义市场经济,发展资本市场,但是,在推进资本市场建设中,仍存在将传统行政化思路运用到新兴资本市场的发
展与建设中的现象,对资本市场长期实行计划性管理,必然造成资本市场内在效率的缺失。在渐进转轨过程中,政府主导型经济体制自然地产生政府主导型融资制
度,而资本市场本身是一种高度市场化的产物,由于行政力量作用于市场发展,市场的内在力量与行政的外生力量之间产生一种矛盾与摩擦,引致了体制摩擦成本。
实施货币政策应防止的三种后果
一、防止泡沫经济。由于流动性长期过剩,资金过多地集中到房地产、股市和资源性产品等市场领域,可能导致泡沫经济。在流动性充裕时期,企业就会对“更为长期的生产过程”进行投资,特别是那些远离消费者的投资领域和资本市场,导致不当投资增多。当信贷扩张停止(这种停止可能是产能过剩后导致的市场严重供求失衡),同时人们发现了明显的不当投资,经济就会出现深幅的调整。上 半年我国部分过剩行业的投资增速不降反升,房地产价格和一些资源性产品价格居高不下实际上都反映了虚拟经济对实体经济的不良影响。可以预见,我国在很长一段时间内都将面对流动性过剩的问题。当对部分行业的过度投资持续攀升到一定水平,最终消费无法承接巨大产能所释放的巨大供给,由于供求关系的改变,不当投资领域价格下滑,资金链断裂,经济衰退就会开始。经济衰退的实质是生产资料、原材料和资本市场领域的价格下滑速度远远超过一般消费品的价格下滑速度,当它们之间的比价重新回到合理的比例时,经济衰退便会自行结束,新一轮的经济增长随之开始。当前对投资是否过热的判断标准是一种很笼统的说法:如果在某个特定的投资率下经济能以较快速度增长,又未发生较高通货膨胀,那么这个投资率就是合意投资率。按照这种观点,我们可以很容易得出在1%左右的CP I增速下,即使是30%以上的投资也可以被看做是“既快又好”。毋庸讳言,当前我国经济运行中充斥着大量的不当投资,包括部分生产资料和原材料领域投资的严重过剩、房地产价格的虚高以及股票市场的虚火(如果没有体制性原因,当前的股市价格应该远远高于目前水平),很明显,这些因素光看CPI是看不出来的。单纯依靠CPI来判断最优投资率会大大淡化危机意识。
二、防止国际资本大入大出。我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的,城市化和重工业化需要大量的投资,长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件,但是在经济增长较大
程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下,一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞,投资增速会明显减缓。在投资效益下降、市场需求不振的情况下,实体经济的波动将引发对人民币升值预期的瓦解,外资很可能会集 中、大规模撤离国内市场,届时轻微的经济调整就有可能被强化为严重的经济衰退。因此,对于当前的“高增长,低通涨”的宏观经济形势应居安思危,应高度重视投资过快、信贷偏快、流动性泛滥对中国经济运行的不确定性影响。
三、防止金融机构先于实体经济出问题。1990年第四季度,美国经济在经历了一系列的金融机构倒闭后,进入了经济萧条期,接着日本经济也在经济泡沫崩溃以后,从1991年第四季度起经济开始出现负增长。两者有一个共同特点:一是与20世纪80年代后半期金融自由化浪潮有关;二是在表现形式上为“复合萧条”,即虚拟经济先于实体经济出现问题,信贷收缩并直接导致经济衰退。就我国的情况而言,我们必须高度警惕改革的顺序和金融开放的速度,决不能在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下,就贸然加快金融业的对外开放,推进金融自由化改革。当前,允许外资参股中资金融机构和拓宽业务范围,确实可以达到加强
竞争、引入先进管理经验和促进金融创新的目的。但是,其危害性也不容忽视。
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