蒙牛经典的融资案例_蒙牛融资案例分析
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蒙牛融资
1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富、往绩彪炳。900万元相对于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个年头剩下的3个半月就实现了3730万元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以223%的年复合增长率上升。2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。根据AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。
有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛却是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生当然没有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。点评：用自己的钱滋养自己的梦
常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这其实非常的困难，简单地说难在三个方面：技术或点子的可行性以及创业者的执行能力尚未在实践中得到验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人与创业团队难以就剩余索取权分配达成共识。所以不论中外，创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中的许多企业都是自掏腰包从自家车库里做起来的。蒙牛最初的启动资金来自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。即使创业失败牛根生也肯定会设法清偿，他和他的团队也是在用自己的钱创业。别人不会为你的梦想买单，你只有用自己的钱滋养自己的梦。当年出资380万元的南方谢姓老板从未参与管理，如今已从蒙牛获得十亿身价，这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。首轮融资
蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于12个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。
首先，需要在境外建立一个框架，以便安放各方利益。2002年6月5日，开曼群岛公司在开曼群岛注册成立，而于2002年6月14日，毛里求斯公司在毛里求斯注册成立。毛里求斯公司自注册成立以来一直由开曼群岛公司全资拥有。2002年9月23日，金牛和银牛于英属处女群岛注册成立。金牛和银牛在注册成立时，其股东包括发起人和其它人士，包括蒙牛的投资者、业务联系人和雇员。在三家金融机构投资者投资前，金牛和银牛各自拥有开曼群岛公司已发行股本的50%。下图载列首轮投资之前蒙牛的股权架构：
下图载列首轮投资前开曼群岛公司、金牛、银牛及毛里求斯公司的股权架构：
在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不可以在海外上市的。合资企业的境外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据，这在严控资金外流和打击洗钱的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙牛境外上市的身份问题举重若轻地解决了。
2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控股公司。
任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。许多人至今还习惯以净资产为依据给企业估值。其实，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上。在租来的房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元。３家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权（90.6%X66.7%），对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基准“市赢率”正好是４倍，对风险投资来说是相当不低的。这主要是因为蒙牛经营已历时３年，发展势头迅猛，可以被认定是一家十分优秀的企业。３家投资机构给出４倍的“市赢率”本来不低，但如果以2002年7786万元的利润为基准计算出的“市赢率”只有1.7倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速成长显然是不公平的，也不利于调动管理团队的积极性。另一方面对被投资企业来说，外来投资人占有90％以上的股权了是无法接受的，那样岂不是等于被收购了？
三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差异化安排： 三家金融机构投资者透过认购开曼群岛公司的B类股份，投资25,973,712美元，同时，管理层股东认购开曼群岛公司的A类股份。于2002年10月17日完成此项投资后，开曼群岛公司的已发行A类股份全部由管理层股东持有，而已发行B类股份则全部由三家金融机构投资者持有。A类股份持有人每持有一股股份可投十票，而B类股份持有则每持有一股股份可投一票。故此，三家金融机构投资者持有开曼群岛公司取得了90.6%的股权和49%的投票权，但管理层股东持有51.0%投票权。其次，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标”的具体细节没有披露，只知道蒙牛用一年就跨越了这个目标。A类股票转
为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投入后，对蒙牛的估价为4亿元。如“市赢率”仍为5倍，可反推出“表现目标”规定的利润指标大约是8000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时间就完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的钱我们的民营企业也能拿到了！
附注：
(1)此等百分比指按面值计算占本公司已发行股本的股权。
(2)此等百分比指本公司各股东的投票权。管理层股东合共持有本公司约51.0%投票权。此等百分比亦指A类股份转换成B类股份一事全面生效情况下占本公司已发行股本的股权。(3)在蒙牛余下的33.3%股权当中，发起人合共直接持有25.3%，另外的19位个别人士持有8.0%，此19位个别人士中有15位亦是金牛和银牛的股东。
点评：资本有性格、企业有性情
资本是有性格的，这种性格由资本所有者的性格和他们对风险和收益的偏好决定。我们常说的“外商”其实分为产业投资者和金融投资者。前者本身是某一（些）行业的强势企业，它们向中国企业投资主要通过主导企业的经营管理来获得收益，为自己的全球扩张战略服务。向蒙牛投资的三家投资机构属于后者，它们的投资不限于特定行业、一般不参与企业的经营管理。他们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利，关心的是股权能否方便地交易和流通。三家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人，这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从三家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排，人们分明可以看到资本的成熟、老辣。
企业是有性情的。企业在选择投资人自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适于硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国营企业或成长中触到玻璃天花板的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金，还有技术、管理、品牌，战略等。金融投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营管理、品牌运营、质量控制、市场战略都十分出众、并已取得骄人成绩，蒙牛缺的只是资金。如果和达能这样的产业投资者合作必然会出现文化和经营管理方面的矛盾，肯定没有今天的蒙牛了。
次轮融资
获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶。激烈的市场竞争中企业不进则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的等待将使蒙年错失发展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险控制方式可谓登峰造极。
富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证券注资3523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为了避免风险，在第二轮注资时没有采取认股形式。“可换股证券”说白了就是对被投资的公司没把握。你经营得不好我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经营得好，我就将债权转为股权（在开曼群岛公司股份首次公开售股完成日期后第180天以后，可转换当时由任何持有人持有的可换股证券最多30%；首次公开售股完成日期起计满一年以后，可转换其余部份。），享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的可换股证券更复杂一些。
首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股权为抵押的！未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还本付息。这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。其次，本金为3523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固控制权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权益还设有强制赎回及反摊薄条款。2003年10月，经过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。
由于蒙牛业务发展神速超过预期，2003年预计可实现税后利润2亿元以上。开曼群岛公司亦于次轮投资完成前，就所有已发行普通股宣派股份股息。在分派股份股息及次轮投资完成以后，管理层股东拥有开曼群岛公司65.9%已发行股本，并控制开曼群岛公司的相同投票权，三家机构则占股34.1% 下图载列分派股份股息及完成次轮投资以后本公司及其主营子公司股权架构： 附注：
(1)本公司四位执行董事及五位发起人合共直接持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上。于2004年3月23日，牛先生与三家金融机构投资者订立一份买卖协议，藉此： ■ 以象征式代价1.00美元从 MS Dairy 购入5,816股普通股； ■以象征式代价1.00美元从 CDH 购入1,846股普通股；及 ■以象征式代价1.00美元从 CIC 购入1,054股普通股。
因此，牛先生持有8,716股普通股，占开曼群岛公司已发行股本总额约6.1%。
此等收购事项，代表着三家金融机构投资者肯定牛先生过往对本集团业务的贡献，以及日后对本集团业务的重要性。同日，牛先生：
■分别向三家金融机构投资者各方承诺，在上文所述完成购入开曼群岛公司股份后五年内，或在三家金融机构投资者各方仍然持有他们在拟定上市日期合共持有的本公司股权最少25%的日子内（取较短期间），其不会加盟本公司或蒙牛的竞争对手；及
■ 分别向三家金融机构投资者各方授出认购权，让他们购买蒙牛注册资本中的经议定股数。三家金融机构投资者各方可于十年内，一次全数行使或分多批行使有关认购权。此等认购权的行使价相等于根据中国法律获准的最低价，但不低于下列各项中的较低者：(i)在行使时蒙
牛的经评定资产净值乘以一个分数，该分数的分子是该次行使涉及的有关蒙牛股份数目之总数，分母是行使之时蒙牛已发行股份总数；及(ii)人民币200万元乘以一个分数，该分数的分子是该次行使涉及的经议定蒙牛股份数目，分母是牛先生授予之认购权于2004年3月23日涉及的蒙牛股份总数（并就该日后蒙牛股本的任何变动作出调整）。下图载列本段所述牛先生购入股份后，开曼群岛公司的股权架构：
附注：
(1)本公司四位执行董事及五位发起人合共直接持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。
2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。点评：私募投资的钱不好拿
两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿。其实不仅仅是大投行这样，业内人士都知道私募难度大于公募。公募要符合的是上市监管条例。法律规定会计师、律师、保荐人等各中介机构都应对企业进行严格的尽职调查。但实际操作时上述专业机构总有在不触犯法律的前提下尽量帮助企业过关的利益驱动。私募则不同，企业面对是精明的投资管理专家。专家们的职责就是看好用好客户的钱并让它保值增值。
投资机构对企业十分苛刻，90%的项目会在第一个照面被淘汰。除了对企业进行严格的财务审计，他们还会对投资对象的业务模式和管理团队进行深入的研究。关于企业和创业者的所有信息都在他们收集之列，甚至包括团队每个成员的做息时间。企业经过这番严格的体检还要面临艰难的投资谈判，谈判过程中还会有意无意地让创业者遍尝喜怒哀乐，以便进一步考察他们的脾气品性。企业的自信和勇气经过私募的洗礼会大大增强，而投资人会为企业提供全方位的财务顾问服务、把握适当时机安排企业上市。企业发展早期通过私募与投行机构成为战略伙伴是一条既快速又稳健的阳光大道。
上市融资
到2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、银牛股权层面的重组实现对管理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自制定了“权益计划”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛和银牛分别设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人
士分享了收益。值等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根生。按重组方案，蒙牛管理团队及关联人士将在上市公司合共持股54%。
为筹备全球售股，本公司于2004年2月16日注册成立。根据于2004年5月14日订立的证券交换协议，在本公司股份获批准在联交所上市的前提下，本公司已同意，按确切股份比例及类别，向管理层股东、牛先生及三家金融机构投资者配发及发行股份，以换取管理层股东、牛先生及三家金融机构投资者当时持有的开曼群岛公司股份，及向三家金融机构投资者发行可换股文据，以换取三家金融机构投资者持有的开曼群岛公司可换股证券。三家金融机构投资者有权在全球售股完成六个月后转换最多30%可换股文据为本公司股份，另可在全球售股满一年后全数转换可换股文据。
2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股（发售完成后总股份达10亿股），股价3.925元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。
此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批准，且两次增股间隔不少于12个月。大陆蒙牛上次增资发生在2003年9月，所以此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到2004年9月，多少有点远水不解近渴。
摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支付６１２０万美元（４．７７亿港元）。本次ＩＰＯ原计划售出１亿股蒙牛股票，由于市场反应热烈三家机构如果全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿股，可套现近6亿港元。上市后，三家机构执有的股票市值为2.3亿港元。第二轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后12个月转换为3.68亿股，总股份将达13.68亿股。必将蒙牛2004年赢利摊薄，并按20倍市赢率计算，该部分股票价值约16亿港元。也就是说在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近25亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还将在不增加投资的情况下从蒙牛下的业绩成长中获益。
与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿港元的股票，持股比例仅为4.6％。2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可控制的投票权达到39.5%。稍高于三家机构所持的34.9%，属于相对控股。
下图说明在紧随全球售股后本公司的企业组织和控股实体： 附注：
1.本公司已分别向三家金融机构投资者发行若干单位的可换股文据。该等可换股文据须在若干不履约事件出现时或在发行日期起计满五年时赎回。换股权利须待上市日期后六个月才生效。
2、本公司四位执行董事及五位发起人合共持有蒙牛其余18.9%投票权的10%以上。
下图载列在紧随上市日期六个月后的企业架构，假设三家金融机构投资者各方已经转换所获发行的可换股文据的30%：
附注：
1.毛里求斯公司完成认购蒙牛股份之后，估计毛里求斯公司将拥有蒙牛注册资本总额84.3%。
下图载列在紧随上市日期十二个月后的企业架构，当中假设三家金融机构投资者各方已经转换所获发行的全部可换股文据：
附注：
1.毛里求斯公司完成认购蒙牛股份之后，估计毛里求斯公司将拥有蒙牛注册资本总额84.3%。
点评：中国民营企业的骄傲
蒙牛是中国最优秀民营企业与国际最成熟资本的一次经典合作。牛根生为首的管理团队以发展事业为重在个人权益上做出了许多让步。对摩根来说蒙牛只是一支小牛，但这支小盘股却创造2004年二季度最高的超额认购倍率。冻结资金量相当于当季度前五个融资1亿美元以上的IPO项目的总和。这是中国民营企业的骄傲，为其它民营企业在国际资本市场上公开发行股票开了个好头。
重重套牛索
三家投资机构把自己的利益保护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。粗略说来有以下五类：
一是对蒙牛管理层售股的限制。本来《上市规则》对新上市公司控股股东设有6个月的禁售期，而且在禁售期满之后的6个月内也不允许其因减持而失去控股地位。上述规定根本无法满足三家投资机构对蒙牛管理层售股的限制欲，他们分别对金牛和银牛的股东制定了限售规则。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。
二是可换股票据：三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从54％被稀释到39.5%。这样管理层就推去了绝对控股地位，只以4.6个百分点的优势保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转
股既分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票据并支付利息。
三是对赌合约：三家投资机构为了进一步保护自己的利益，设计了所谓重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合利润增长率如果超过50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之,金牛股东要割让股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。如果管理层被罚7830股，他们合共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占比率由34.9%上升到40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权而投资机构就有了罢免他们的主动权。如果管理团队能使利润每年增长50％，2006年度利润将达6.75亿。管理团队得到奖励的7830万股，双方的股权分别为45.2%和29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家机构虽然割让了所持股份的16％，股价却可望飙升至10元以上，令投资机构所持股票的市值超过40亿、赚得盒满钵满。
四是服务限制。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内不会加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。
五是获取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。
点评：鞭打快牛令人心痛
上市后蒙牛股东持有的54%股份市值约21亿港元，与三家投资机构持有的权益相当。但双方拥有资产的质量大不相同，投资机构的资产风险小，并掌握着套现退出的主动权。蒙牛管理层则退无可退，只有把业绩做上去一条路。问题是蒙牛的高速增长还能保持多久。如果保持每年50%的复合利润增长，2006蒙牛销售收入需在160亿元以上，我们的蒙牛还能为国际投资机构挤出多少奶？
总结：
2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业算是修成了正果。两年来苦心孤旨的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会很有意义。首先，蒙牛引进战略投资者的举措是非常正确的，特别是在快速消费品行业，没有雄厚的资金支持蒙牛不会有如此神速的进步。其次，选择金融投资人而不是选择产业投资人对蒙牛来说是适合的。而且三家投资机构对蒙牛管理层在经营中的决策都给予极大的支持，让牛根生们最大程度地释放了自己的才智。如果说在第一轮投资、第二轮投资时三家投资机构有一定的风险，并采取一些风险控制措施是合理的。而在蒙牛IPO之时，三家机构已经完成收回了当初投资的本利，在未来股权安排方面就应以利益共享、风险分担为基调。但蒙牛的创业者都没有能争能自己应有的权利。所有安排的都是责任、风险由管理层承担，收益由双方分享，这显失公平。任何交易的达成都是以双赢为基础的，双方会有各自的心理底线。由于蒙牛发展过程中极度缺钱，遇到的又
是国际上最成熟的投资机构。所以管理层的收益被压至底线，而投资机构获得的利益却远高于他们的预期，可谓喜出望外。如果蒙牛当初聘请中国优秀的机构或个人充当财务顾问，完全可与国际投资机构分庭抗理，为我们的创业者争得更多的利益。
最后一点建议：
投资蒙牛的三家国际机构是最典型的风险投资者。它们的资金来自极为富有的私人。这类资本的性格是不惧风险，追求超高回报。三家机构的本性注定它们只是截取企业价值上升最迅速的一段，他们不想成为被投资企业的“终身伴侣”。蒙牛业绩不可能永远高速增长，总有一天摩根们会认为在蒙牛的几十亿权益套现投入其它项目更为有利。到那时摩根们会毫不犹豫地这样做，与其到时措手不及不如早做打算。如果蒙牛管理团队与国际同行接触，探讨合作的可能性。让合意的伴侣将自己从摩根赎身出来，就此走向国际化成为中国的达能。
上市融资后
2004年6月，蒙牛乳业在香港上市，共发售3.5亿股，其中香港公开发售部分原定为10%，因获得206倍的超额认购，后将这一部分比例提高到50%；面向机构投资者部分也收到超过20倍认购。这给蒙牛的融资故事画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54%，国际投资机构持股11%公众持35%。（发行价定为3.925港元，13.7375亿IPO融资中3.925亿被摩根士丹利等分走了）
2004年12月16日，摩根士丹利等国际投资者行使第一轮“可换股文据”，即3.67亿股蒙牛乳业可转债的转换，债券转换股票价格为每股0.74港元的30%。增持股份1.105亿股。增持成功后，国际投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。2005年4月6日，鉴于蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利决定提前终止对赌协议，向由公司管理层组成的金牛公司转让约598.8万美元的可转换债券，换成股票后近6261万股股份。2005年6月15日，摩根士丹利等国际投资者行使全部的剩余“可换股文据”，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛（BVI）。同时，摩根士丹利等跨过机构把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是4.95港元，共变现15.62亿港元。而蒙牛管理层业获得了3.1亿港元的私人财富。三机构共剩余131万股，占不到0.1%。
盘点这其中的整个过程可以发现，在蒙牛的融资过程中，摩根士丹利等国际投资机构两轮共投入了6120万美元，折合约4.77亿港元。上市时共出售了一亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元；2004年12月，共出售1.68亿股，套现10.2亿港元；2005年6月，最后出售2.5亿股（未记入其帮助金牛出售的6261万股），套现12亿港元。
三次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近550%。
有关银牛的投票及信托安排
在银牛注册成立时，谢秋旭（是发起人之一，但没有参与管理）按面值认购银牛31,761股股份（占银牛约63.5%已发行股本），而其中一部分是以信托方式持有的股份，有关信托的受益人是由蒙牛执行董事推荐的及包括雇员（约占84%）及业务联系人（约占16%）和他们各自的联系人合共约1,000人。谢秋旭先生为其本身利益实益保留1,721股银牛股份，并就余下的股份声明谢氏信托。有关谢氏信托的正式檔已于2004年初订立。由于谢秋旭已确认，其
所持信托资产（即银牛股份）乃自银牛注册成立以来其以信托方式为谢氏信托的受益人持有，故并不影响谢氏信托在签立正式文件前期间的合法性和有效性。于2002年九月谢氏信托成立之时，受益人获分配权益，受益人并于2002年谢氏信托成立之时获口头通知有关各自在谢氏信托中所占的权益。受托人持有受益人全部详情的记录及就着谢氏信托发出的全部文件。谢氏信托中所持股份的投票权，由谢秋旭或获谢秋旭付托投票权的任何人士持有。谢秋旭在声明谢氏信托时，将股份投票权（包括其本身实益拥有的股份的投票权）交托牛先生，牛先生凭此可在银牛的股东大会上投票。因此，自银牛注册成立以来，牛先生控制着其63.5%投票权。
谢秋旭对全部的信托资产连同出售该等以信托方式为受益人持有的信托资产所得款项保留绝对控制权。谢秋旭作为谢氏信托的受托人的其它权力包括：
■ 决定是否及何时向受益人转让信托资产，转让所依据的条款及条件以谢秋旭全权认为恰当者为准；
■ 在其全权决定下改变或修订谢氏信托的条款或条件，或就信托资产签立新的信托声明，以使谢秋旭对信托资产的管理保留绝对控制权，但如未经受影响的受益人同意，不得剥削任何有关受益人在信托资产中所持权益。
受益人可转让、质押或以其它方式变卖其于信托资产中的实益权益，但须事先获谢秋旭同意。此外，如获谢秋旭同意，受益人可免去谢秋旭作为谢氏信托受托人的身份。
谢秋旭与牛先生已有长时间的业务联系。谢秋旭是本集团长期的投资者，就本集团的业务方面会征询牛先生的建议及意见。谢氏信托成立时，谢秋旭除了向牛先生付托股份所占的银牛股东大会投票权以外，亦委任牛先生为谢氏信托的保托人。
牛先生作为保托人的角色和职能，主要是给予受托人建议及方向，确保受托人妥善履行职责。一般而言，受托人在行使谢氏信托赋予的权力时，会咨询保托人，征求其意见。受托人须确保谢氏信托在所有时间均有保托人，而倘若牛先生被免去此身份，必须由发起人中任何一位或发起人可能提议的其它人士（受托人除外）或谢氏信托任何一位受益人接任。
牛先生的策励举措 — 牛氏信托
为着进一步策励和酬谢一群主要包括雇员、业务联系人和他们各自的联系人的人士对本集团业务的贡献，牛先生于2004年3月23日声明牛氏信托，以该等人士为受益人持有其本身拥有的若干资产。该等资产包括：
■ 23,019股金牛股份（占金牛约27.97%已发行股本）。根据牛氏信托，牛先生将会拥有该等股份的投票权，毋须先行征求牛氏信托受益人的指示。
■ 透过金牛于2004年3月22日采纳的公司权益计划以1.00美元代价授予牛先生的9,099份金牛权益（行使该等权益时有权认购9,099股金牛股份）。因行使该等权益而获发行的股份的投票权，会仍然属牛先生所有。
■ 透过银牛于2004年3月22日采纳的公司权益计划以1.00美元代价授予牛先生的17,816份银牛权益（行使该等权益时有权认购17,816股银牛股份）。因行使该等权益而获发行的股份的投票权，会仍然属牛先生所有。
根据牛氏信托，作为受托人的牛先生，对于全部的信托资产，连同根据金牛公司权益计划及银牛公司权益计划授出的权益获行使后成为信托资产一部分的金牛股份及银牛股份，以及出售该等以信托方式为受益人持有的信托资产所得款项，保留绝对控制权。牛先生作为牛氏信托的受托人的其它权力包括：
■ 决定是否及何时行使金牛公司权益计划及银牛公司权益计划下的权益及向受益人转让信托资产，而转让所依据的条款及条件以牛先生全权认为恰当者为准；
■ 在其全权决定下改变或修订牛氏信托的条款及条件，或就信托资产签立新的信托声明，以使牛先生对信托资产的管理保留绝对控制权，但如未经受影响的受益人同意，不得剥削任何有关受益人在信托资产中所持权益。
受益人可转让、质押或以其它方式变卖其于信托资产中的实益权益，但须事先获牛先生同意。此外，如获牛先生同意，受益人可免去牛先生作为牛氏信托受托人的身份。
牛氏信托成立时，各受益人获受托人口头通知有关各自在牛氏信托中所占的权益。分配权益予受益人的准则由牛先生决定，当中考虑了每位受益人对本公司业务发展的贡献。自牛氏信托之授权安排完成后，受托人持有受益人全部详情的记录及就着牛氏信托发出的全部文件。
可换股文据的主要条款及条件如下： 发行人：
本公司
认购人： MS Dairy、CDH 及 CIC 本金额： 35,233,827美元
利息：当股份持有人获派股息，可换股文据持有人将可同时获派利息，总金额等同所宣派的股份股息总额乘以此数：（P ÷ C）OS 当中，P = 当时尚未换股的可换股文据的本金总额；C = 当时适用的换股价；及OS = 当时的已发行股份总数。惟若派付可换股文据利息后会使本公司陷于资不抵债，则不得派付有关利息。
换股权：可换股文据的任何持有人有权按下文所述，转换可换股文据（全部或部分）成为股份：(i)股份在联交就此所上市后满六个月当日后，当时随时及不时未转换的本金额（加就
此累计及未付的利息）的30%；(ii)股份在联交所上市满一年后，随时及不时未转换的本金额（加就此累计及未付的利息）的全部或部分；及(iii)有若干重大公司交易进行，例如兼并、合并、投标出价或收购出价。
换股价：可换股文据尚未换股的本金额，按等同每股约0.096美元之换股价转换为368,416,473股股份。
强制性赎回日期：股份在联交所上市满五年当天。
选择性赎回： 若有下列情况，可换股文据持有人可以选择，由本公司按等同12%内部回报率或资产净值1.2倍（取两者中较高者）的美元价格，随时赎回本金额等同当时未换股本金额51%或以上的可换股文据：(a)本公司、开曼群岛公司、毛里求斯公司或蒙牛的兼并、合并或整合；或(b)有投标出价、收购出价、安排或其它业务合并；或(c)本公司普通股或开曼群岛公司、毛里求斯公司或蒙牛之普通股，有自愿发行、出售、转易、交换或转让之情况，而其后本公司、毛里求斯公司或蒙牛当时的股东并无保留最少过半数投票权。额外可换股文据的地位： 可换股文据为有抵押，并且比本公司股份有较高优先次序。抵押品： 本公司支付到期赎回金额的责任，或在可换股文据期满时支付有关金额的责任，以毛里求斯公司全部股份之质押作押。
可转换性：可换股文据可以出让或转让，惟须遵守上市规则及所有有关法律、法规及审批规定。
投票权：可换股文据持有人无权投票。
调整：若有股份合并或拆细、利润或储备资本化、资本分派、供股，或授出购股权、认股权证或其它认购或购买股份之权利等事宜，则可换股文据的换股价可予调整。所受法律规管： 香港法例
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