我国债券市场对外开放现状、国际比较及影响（推荐）_国内外债券市场对比
我国债券市场对外开放现状、国际比较及影响（推荐）由刀豆文库小编整理，希望给你工作、学习、生活带来方便，猜你可能喜欢“国内外债券市场对比”。
我国债券市场对外开放现状、国际比较及影响
摘要：今年以来，作为资本市场的重要组成部分，我国债券市场对境外机构开放的步伐开始加速。本文首先回顾总结了我国债市对外开放的进程和现状，分析了境外机构在境内的债券投资行为，然后将我国债市开放度分别与美国、日本和韩国债市进行比较，最后探讨了债市开放的短期和长期影响。
关键词：银行间债券市场 对外开放 境外机构 资产配置
近年来，我国金融改革步伐显著加快，利率市场化改革接近收官，人民币汇率形成机制逐步完善，资本市场对外开放也在稳步推进。
2015年以来，作为资本市场的重要组成部分，债券市场对境外机构开放的步伐开始加速。我国债市对外开放经历了怎样的历程？境外机构在境内的债券投资有何特点？对外开放对我国债市有何影响？本文尝试对这些问题做出解答。
债市开放进程：历史与现状
（一）债券市场开放步伐加快
回顾我国银行间债券市场对外开放的历程，有几个重要的时间节点（见表1）。
2010年8月，人民银行允许境外央行或货币当局、港澳地区人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加行进入银行间债券市场开展投资试点，打开了境外机构进入我国银行间债券市场的大门。
2010―2014年间，债市开放有条不紊地进行着，先后允许RQFII和QFII机构进入银行间债券市场，并不断放宽其投资范围和产品比例限制。期间比较重要的节点有：2011年底，证监会、人民银行、外汇局联合推出RQFII制度，投资范围覆盖交易所市场和银行间债券市场；2013年3月，人民银行允许QFII机构在获批的额度内投资银行间债券市场。
2015年上半年，中国债券市场开放步伐显著加快。6月3日，人民银行宣布允许境外人民币业务清算行和境外参加行开展债券回购交易，且回购资金可调出境外使用，为离岸市场开拓了新的跨境人民币输出渠道，方便海外投资者从在岸市场融资。7月14日，《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》发布，大幅放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金等机构在银行间市场的投资额度限制和投资范围，将审核制改为备案制。
资料来源：海通证券研究所
（二）投资范围不断扩大
从投资范围来看，境外机构可投资的债券品种逐渐丰富。目前，交易所债券市场对外资（QFII、RQFII为主）相对开放，除质押式回购有所限制外（主要限制信用债质押式回购），国债、公司债、可转债、资产支持证券等品种均已放开。
银行间债市可投资品种也不断扩容，2015年以来显著加速。5月，允许境外人民币清算行和境外参加行开展债券回购交易；7月，又将境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构的投资范围从现券交易、债券回购扩展到债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种（见表2）。
表2 境外机构投资者投资品种
市场 可投资债券品种
银行间市场 1.境外央行、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、RQFII、QFII机构可参与银行间市场的债券现券交易。
2.已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和境外参加行可以开展债券回购交易。
3.境外央行、国际金融组织、主权财富基金：相关境外机构投资者可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。
上交所 可投资国债、国债预发行、地方政府债、公司债券、企业债券、可转换公司债券、分离交易可转换公司债券、可交换公司债券、中小企业私募债、政策性金融债、次级债和本所认可的其他债券品种，还可以投资优先股、资产支持证券，可参与国债发行的申购。
深交所 可投资国债、国债预发行、地方政府债、公司债券、企业债券、可转换公司债券、分离交易可转换公司债券、可交换公司债券、中小企业私募债、政策性金融债、次级债以及资产支持证券等品种，还可以参与债券发行的申购。
资料来源：海通证券研究所
（三）机构获批数量增加
目前，参与银行间债券市场的境外机构主要有以下几类：一是境外央行或货币当局、境外人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、参加跨境服务贸易试点的其他境外金融机构（以下简称“三类机构”）；二是人民币合格境外机构投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。
2015年以来，境外机构获批入市的速度有所加快。仅2015年上半年，就有39家境外机构获得进入银行间债市的资格，而2014年全年有34家境外机构通过审核。从机构类型来看，2015年通过审核的39家境外机构中有14家三类机构、14家RQFII、11家QFII机构，与2014年各类机构的新增量相比，三类机构重新成为审批重点。截至2015年6月底，获准进入银行间债券市场的三类机构达到99家，RQFII机构达到50家，QFII则有28家（见图1）。
（四）QFII和RQFII审批额度进一步扩大
从新增额度来看，2015年上半年QFII机构新批额度86亿美元，比2014年同比增长26%；RQFII机构新批额度约912亿元（约合149亿美元），与2014年同期新增额度928亿元基本持平。总体来看，QFII和RQFII的审批额度增速有望继续增加。
截至2015年6月底，累计批准QFII机构共计755亿美元的境内投资额度（见图2），批准RQFII机构共计3909亿元的境内投资额度。关于QFII和RQFII审批额度中多大比例可以进入银行间债券市场，国家外汇管理局资本项目管理司相关负责人今年3月曾表示，目前QFII不超过50%的资产可以进入银行间市场，而RQFII没有这方面的限制。
图1 历年来获准进入银行间债券市场的机构数量（单位：家）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
图2 累计QFII和RQFII获批额度增长（单位：亿美元）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
（编辑注：去掉图例中的“（亿美元）”）
境外机构的债券投资行为
（一）债券在境外机构资产配置中占比较低
在境外机构持有的人民币资产中，存款占据主要地位，债券资产比重相对较低。截至2015年6月，境外机构和个人持有境内人民币资产共计4.42万亿元，其中债券资产7640亿元，占比17%，股票资产也仅占14%，而存款则占到了48%（见图3）。
从各类资产占比的变动上看，债券资产比重稳步上升，而存款占比呈下降趋势。自2013年12月以来，境外机构持有人民币存款的比重大幅下降了接近8%，而债券资产占比上升了3.5%，股票和贷款资产比重也略有上升（见图4）。
图3 境外机构和个人持有人民币金融资产分布情况
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
图4 境外机构持有的各类人民币金融资产占比（单位：%）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
其中，QFII机构偏好股票资产，债权资产占比较低。根据国家外汇管理局发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》，截至2014年底，QFII总资产中股票资产的比例超过70%，债券资产约占10%，银行存款、基金及其他类资产合计约占20%。
（二）境外机构债券投资规模占全市场的份额仍然较低
截至2015年6月，境外机构在银行间债券市场的投资规模已近6000亿元。2012年6月以来，境外机构在银行间债券市场投资规模年均增速达到24.5%。分品种来看，国债投资增速最快，年均增长35.2%；政策性金融债投资增速次之，年均增长24.8%；信用债增长速度相对较慢，投资规模年均增速为13.9%（见图5）。
图5 境外机构投资银行间债券市场的资产变动情况（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
虽然境外机构投资者所持有的各种债券规模迅速增大，但从比重来看，对整个债券市场的影响仍然较小。从整体来看，境外机构债券托管总额稳步上升，占债券托管总量的比重在2015年第一季度以前不断上升，在第二季度有所回落。截至2015年第二季度末，境外机构债券托管量占比约为1.83%（见图6）。
图6 境外机构债券托管量及占比
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
（三）境外机构债券资产配置偏好利率债
目前境外投资者主要投资低风险的国债以及政策性金融债，二者之和占其债券资产的比重为83%。对于信用债，由于我国信用评级体系与国际评级机构的评级体系存在一定差异，境外机构的风险厌恶程度普遍较高，只对AAA级以及超AAA级债券有一定兴趣，因此截至2015年6月底，信用债在境外投资者债券资产中的占比不到17%，其中中期票据占比最高，为11%，其次是企业债和短融，各占3%左右（见图7）。
图7 境外机构投资人民币债券资产结构
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
（四）境外机构需求回落
长期以来，较高的套息利差和人民币汇率稳定升值是境外机构进入中国债市的两大驱动力。然而自2014年以来，中国债市收益率一路下降，套息利差不断缩小，外资进入的盈利空间被严重压缩；自2015年8月11日人民银行宣布人民币汇率中间价形成机制改革以来，截至9月22日，人民币兑美元汇率中间价已累计贬值4%左右。因此，驱动外资进入中国债市的动力在逐渐减弱。
1.境外机构需求回落，资金汇入规模放缓
近年来，境外机构在中国债券市场上资金净汇入规模稳步提升，在2014年第一季度达到第一个高峰，约为130亿美元左右；之后三个季度资金流入规模大幅回落（见图8）。
图8 境外机构在中国债券市场资金汇出入情况（单位：亿美元）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
QFII、RQFII项下资金净汇入规模大幅回落，反映出境外机构对境内金融产品的需求不足。根据国家外汇管理局披露的数据，2014年QFII新增额度为172亿美元，比2013年多增40%，而2014年QFII机构汇入资金仅127亿美元，较2013年下降9%；汇出资金40亿美元，达历史最高水平，增长135%；净汇入资金87亿美元，下降29%（见图9）。
2014年第四季度RQFII项下资金流动也出现大幅回落。2014年RQFII项下汇入资金1697亿元，汇出资金676亿元，净汇入资金1021亿元。从月度数据上看，2014年第四季度资金汇入规模急剧下降，汇出规模快速增加，净汇入资金规模在12月成为负值（见图10）。
图9 2003―2014年QFII资金汇出入情况
资料来源：国家外汇管理局，海通证券研究所
图10 2014年各月RQFII资金汇出入情况
资料来源：国家外汇管理局，海通证券研究所
2.中国债券市场流动性偏低，外资机构进入谨慎
根据Fund Global数据，目前中国政府债券的换手率（衡量债券二级市场的活跃程度）在0.3～1.9之间，相比之下，美国国债的换手率为10，日本政府债券的换手率为5.9。
根据Wind资讯提供的数据，笔者计算出境外机构重点配置的国债、央票、政策性金融债及政府支持机构债券的年度换手率，政策性金融债券的换手率最高，但也仅为2.4；国债、央票和政府支持机构债的换手率较低，均在0.5～0.8的范围。从换手率月度变化来看，2015年以来，债券换手率均有提高的趋势，央票和政策性金融债提高幅度最大（见图11）。
图11 境外机构重点配置债券月度换手率
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
债市开放度的国际比较
（一）美国债市：海外投资者积极参与
美国资本项目开放较早，并且得益于美元作为国际储备货币的优势，成熟的美国债市中海外投资者占比非常高。截至2015年第一季度末，美国国债存量的47.69%由海外投资者持有，美联储因QE而持有国债存量的18.83%，而本国的共同基金、银行机构和保险公司持有比例分别为10%、4%和2.26%，远小于海外投资者的持有比例。
（二）日本债市：外资参与度较低
日本债市以银行和保险机构为主要参与者。截至2015年第一季度末，日本债券存量中29%由存款性公司持有，22%由保险年金持有，19%由日本央行持有，而海外机构和个人的持有比例仅为7.85%，远低于美国。在海外投资者中，卢森堡、美国、英国、中国和法国的持有比例较高，这些国家持有日本债券占所有海外国家持有规模的比例在8%～16%之间（见图12）。
图12 2014年末主要国家持有日本债券规模占所有海外国家持有规模的比例（单位：%）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
（编辑注：删掉图例）
（三）韩国债市：外资参与较稳定
近年来，韩国债市中的外国投资者参与比例较稳定。2009年外国投资者持有韩国国债的比例为15%，2011年这一比例上升至25%左右，并一直维持到2013年，2014年至2015年上半年该比例稳定在22%左右（见图13）。
图13 外国投资者持有韩国国债占全部国债的比例（单位：%）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
（编辑注：删掉图例）
债市开放的影响分析
（一）短期影响有限：制度并非主要限制
债市开放进程加快，政策支持不遗余力，但短期内对债市影响程度有限。
一方面，政策限制并非外资进入中国债市的主要障碍。第一，从实际投资额来看，QFII和RQFFI的获批额度仍有剩余。根据国家外汇管理局披露的数据，2014年QFII新增额度172亿美元，而QFII机构汇入资金仅127亿美元，QFII机构资金汇入规模远不及获批额度，可见投资规模仍有很大空间。第二，境外清算行实际进入银行间债市的比例不高。截至2015年5月，人民银行选定的境外清算行共有15家，涵盖了15个国家或地区，根据现行政策，上述机构进入银行间市场较为便利，但实际进入银行间债市的境外清算行仅为中国香港、中国澳门、加拿大、新加坡等国家或地区的清算行。
另一方面，短期内中国债市对外资吸引力在边际上有所下降。汇率和利率是决定外资是否进入中国的决定性因素。从汇率来看，随着中国经济增速放缓及持续的宽松货币环境，人民币汇率有所贬值，人民币资产对外资的吸引力在边际上减弱；从利率来看，本轮宽松周期人民银行多次降准降息，债券收益率大幅下降，而随着美国加息周期的到来，国内外债券利差将进一步缩窄。
（二）长期将提升债市需求，降低利率水平
虽然短期内指望外资“接盘”中国债市尚不现实，但长期来看，中国债券市场走向国际将是大势所趋，外资对中国债券的需求将逐步提升，增量资金有望降低国内利率中枢。
1.人民币汇率不具备中长期贬值因素，汇率稳定有利于吸引国际资金
首先，人民币国际化与汇率稳定相得益彰，互相支撑。我国正在力推人民币国际化，而真正国际化的货币一定是一个适当强势的货币，也只有适当强势的货币才能增强投资者的持币信心。在人民币国际化实现前及实现后一段时期内，预计我国均会致力于维持汇率稳定。
其次，我国贸易顺差仍维持在高位，经济增速从全球来看仍有优势，主权评级也依然坚挺，基本面支撑汇率。近年来外需疲弱叠加国内成本上涨，我国出口增速呈趋势性下滑，但内需不振同样拉低进口，近一年来贸易顺差仍保持在月均450亿美元的高位，有利于对冲资本外流，缓解人民币贬值压力。从我国的经济增速来看，尽管近年来显著放缓，但7%左右的增速在国际上来看仍较高，中国的主权信用评级也依然坚挺，穆迪、标普、惠誉对中国最新的主权评级分别为Aa3、AA-和A+，展望均为稳定。
2.人民币债券的国际投资者占比有较大提升空间，将带来大量新增资金
一方面，从整体来看，国内债券投资者中境外机构投资规模占比较低。截至2015年6月，境外机构在银行间债券市场的投资规模占银行间债券存量的2%左右，远低于一些新兴市场国家，如韩国境外机构持有国债比例约为23%；也远低于发达市场国家，如日本境外机构持有国债比例约为8%，而美国境外机构持有国债比例接近48%。假设未来五年GDP增速为7%，至2020年时债券总存量/GDP达到60%（目前该比率为56.54%且呈上升趋势），境外机构持有中国债券总额占比提高至5%，那么到2020年时，境外机构持有债券总额将达到4.78万亿元，可较目前增加4万亿元以上。
另一方面，人民币作为储备货币的占比有望提升。截至2015年4月末，境外央行或货币当局持有约6667亿元的人民币资产，占全球外汇储备总额（约11万亿美元）的0.94%，而日元和欧元的占比均在2%左右，若未来五年内人民币资产在外汇储备中的占比提升1个百分点，则将带来新增资金7000亿元左右。
（三）债市国际化加速，国内外利率联动增强
随着债市对外开放的加速，国内外套利交易将更为便利，国内外利率的联动性将会增强。从国际经验来看，日本于20世纪80年代初实施修订后的《外汇法》，将资本交易由“原则上禁止”改为“原则上自由”，且将举借外债、组合投资的对内对外证券投资由审核制改为备案制，标志着资本项目开放开始加速，日本国内债券利率与以美国国债利率为代表的国外利率的相关性显著增强，此前较大的利差基本被抹平，直至20世纪90年代日本陷入经济危机后利差才重新拉大，但两者的趋势仍高度一致（见图14）。
在1997年亚洲金融危机中，韩国受到了较为严重的冲击，作为接受IMF援助的条件之一，韩国被迫加快了资本项目开放。此后，韩国政府债券利率与美国国债利率之间的利差迅速缩窄，趋势上也较为一致，显示国内外利率联动性增强（见图15）。
图14 日本20世纪80年代后国内外利率联动性增强（单位：%）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
图15 韩国1997年后国内外利率联动性增强（单位：%）
资料来源：Wind资讯，海通证券研究所
（四）或有助于缓解地方债供给压力
随着我国地方债规模的不断扩大，其流动性有望提高，收益率也将逐渐与国债拉开差距（从今年发行的地方债来看，招标结果高于国债利率的情形有所增多），境外机构对地方债的接受度有望逐渐提高，或有助于缓解地方债供给压力。
从美国经验来看，当债券发行量较大时，广泛引入海外投资者有助于缓解债市供给压力。2007年次贷危机后，为了托底下滑的经济，美国政府大量发行国债为财政支出融资，2007年中长期国债的总发行额仅为7500亿美元，而2008年上升到1万亿美元，2009年后维持在2万亿美元左右。对于大规模国债的消化，外国投资者起到了很大的促进作用。2007年后外国投资者持有美国国债的比例不断上升，从40%上升至近50%，国债供给压力也得到很大程度的缓解。
作者单位：海通证券研究所
责任编辑：罗邦敏 印颖
目录前言„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 第一章我国企业债券市场的发展历程及现状„„„„„„„„„„„„„„.第二章我国企业债券市......
我国对外开放（或提升开放型经济水平）1、必要性：（1）全球化（必然要求）（2）市场经济（内在要求）（3）现代化（客观要求）（4）转变对外经济发展方式（现实需要）2、意义：（1）密切经济联系、参与国际分工与合作、......
我国企业债券市场：困境中的思考 【摘要】作为金融市场重要组成部分的企业债券市场，其发展滞后已经成为了我国经济体制和金融体制改革绕不过去的坎。文章认为应逐步推动我国企......
我国水资源现状及影响因素 水资源是指在一定的技术经济条件下能够直接或间接使用的各种淡水，包括冰川、河流、湖泊以及地下水等。水是生命之源，是社会发展不可缺少的重要资源，......
随着我国的对外开放，英语作为一种对外交际语言，越来越显示其重要性，越来越多的人将要学习英语，我们的教育改革主要是全面推行素质教育，随着新教材的不断推进，给中学英语的教学带来......
