股票流动性、治理效应与公司投资_公司股票投资价值
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股票流动性、治理效应与公司投资
近年来，中国政府通过诸如沪港通、深港通、以及合格境外机构投资者(QDII)机制等措施逐步开放A股市场。沪港通和深港通是中国资本市场迈向国际化的重要一步，对于提升资本市场效率、更好地发挥资本市场服务实体经济的功能具有重要意义，它的一个直接影响在于提升了市场的可交易资金量和股票流动性。随之而来的问题是，在监管部门引入一系列改革措施和开放举措的背景下，提升的股票市场效率是否会对实体经济或者企业决策行 为产生影响? 自上世纪80年代开始，欧洲和日本等发达经济体开始借鉴美国资本市场的成功监管经验提升股票市场效率，由于股票流动性是发达资本市场的标志之一，众多学者开始关注不断提高的资本市场股票流动性到底对实体经济产生怎样的影响。NorIi et a1．(2015)发现，提高股票流动性能够增加大股东在公司绩效较差时进行积极作为的可能性①。Edmans et a1．(2013)发现，股票流动性能够激励大股东更多地施加监督，从而完善公司治理②。Bharath et a1．(2013)认为，股票流动性使大股东通过用脚投票压低股价的威胁变得可信，从而提高了其监督能力③。这些证据皆表明，旨在提高市场流动性的资本市场改革将对公司治理产生正面影响，从而对推行市场改革具有一定的启发性。
尽管学术界已经开始关注股票流动性在公司治理中的作用，但鲜有研究涉及股票流动性对公司实体决策和公司价值的效应，并且关于转型经济国家的证据相对较少。对这一问题的探讨对于中国推行的资本市场改革具有较大的实践意义，如果股票流动性能够影响公司决策的科学化水平，那么监管部门可以通过颁布法律法规等方式完善市场机制从而改善股票市场流动性。基于此，本文在中国的背景下试图回答，在经历了20年的发展之后中国资本市场中的股票流动性是否具有治理效应，这一
效应怎样体现在公司投资决策当中，这对下一步的资本市场改革有何启示等。
二、理论分析和研究假设
(一)股票流动性的治理效应：对投资的影响在资本市场改革和提升公司治理有效性的背景下，发声一退出机制构建了资本市场股票流动性
理论与公司治理理论相互关联的微观基础(曹廷求、刘海明，2015①)。现有研究表明股票流动性的上升会提高公司治理水平，流动性完善公司治理的途径主要包括两种：发声机制(voice)和退出机制(exit)。前者认为流动性的增加会提高机构投资者通过收集股份形成大股东的可能性，这会有效克服搭便车问题，提高大股东积极发声(干预)的可能性，从而有利于治理水平的提高(Maug，1998)②；后者则认为机构投资者积极地交易并退出公司会使股票价格更加准确地反映公司的基础价值，而更高的股票流动性便利了机构投资者卖出股份，提高了股东退出或者威胁退出的可能性，从而使具有股权激励的高管有动力提高公司价值(Edmans，2009；Edmans和Manso，2011)⑧④。
既然股票市场流动性的提升会改变机构投资者的决策函数，从而使机构投资者更倾向于通过发声或者退出机制来完善公司治理，那么市场流动性的提升如何通过治理效应影响公司的投资行为?流动性的提升会增加机构投资者参与公司治理的概率，而在实践中机构投资者主要通过在股东大会中否决公司不合理的投融资计划或者收集股份入席董事会的形式来参与公司治理。在中国集中式股权结构的背景下，机构投资者参与公司治理一般代表中小股东的意愿。与控股股东的隧道效应(tunneling)相比，机构投资者对于公司的投资决策能够提供较为客观的建议。而且，机构投资者能够凭借其专业化的知识和对行业的了解增加投资决策的相关信息并在股东大会中对不合理的管理层投资决议提出异议。从这里可以看出，流动性通过使机构投资者更多地参与治理，一方面通过股东更好地建议减少已有备选项目的不确定性，公司可选择的投资项目增加，投资机会增加，称为“股东建议渠道”；另一方面通过股东监督减少无效投资、提高投资效率，称为“股东监督渠道”。具体影响机制如图1所示：
关于股票流动性对公司投资的影响，尽管经典的MM定理认为公司投资决策与内部现金流无关，但在有摩擦的世界中(外部资金不可得或者成本较高)公司投资更多地依赖于内部资金，且投资一现金流敏感度会随着融资约束水平的上升而上升。另一方面Mclean和zha。(2014)发现，企业投资一托宾q敏感度随着融资约束水平的上升而下降⑤。借鉴他们的分析框架，我们通过投资一现金流敏感
度、投资～托宾q敏感度来验证流动性的治理效应。当流动性提高时，投资机会增加，公司的投资水平将增加。而且，在其他条件不变的情况下，投资机会的增加意味着融资需求的扩张，从而使得公司更加依赖于成本较低的内部资金，投资一现金流敏感度增加；另一方面，在现有的财务能力下，扩展的投资机会意味着公司面临更紧的融资约束，现有资金更加无法支持投资机会的增加，这意味着公司把握现有投资机会的能力相对降低，使得投资一托宾q敏感度降低。基于以上分析，提出以下假设：
假设1：股票流动性越高，公司的投资水平越高，投资对现金流敏感度越高、对托宾q的敏感度越低。(二)股票流动性、投资决策与公司价值
上述分析说明，随着股票流动性的提高，投资者参与治理的意愿会增强，从而通过股东建议渠道和股东监督渠道提高公司投资决策的科学化水平。投资决策的科学化主要体现在两个方面：一是投资者带来的更多建议以扩展可行投资集合、增加投资机会；二是通过投资者的监督行为降低无效投资、提高投资效率。这种投资机会的增加和无效投资的减少将提升公司价值。因而对于一般性的公司而言，通过提高流动性引致的投资能够增加公司价
值。据此提出以下假设：
假设2：公司价值随着股票流动性的增加而增加，公司投资在其中发挥中介效应。
(三)两种影响渠道尽管流动性通过投资渠道影响公司价值，但股票流动性的效应对不同的公司具有异质性。从股
东建议渠道看，由于股票流动性的提升能够带来更多可行的投资机会，对于那些投资机会较多的公司而言，新增加的投资机会带来的价值提升作用可能较小，因为公司现有的现金流可能不足以支持所有的投资项目，从而使新增项目带来的价值不会太高。而对于那些投资机会较少的公司而言，投资机会的增加意味着公司有更多的发展机会，由于原有的投资机会较少，公司的资金往往能够支持进一步的投资，从而使公司价值得到更大的提升。从股东监督渠道看，对于那些实际投资较少的公司而言，由于管理层通过投资攫取私利的空间较少，尽管流动性带来的更加有效的监督能够遏制管理层私利，但这种正面效应的影响可能很小。而对于那些实际投资较多的公司而言，管理层通过操纵公司投资攫取私利的空间更大，这使流动性能够更好地通过股东监督发挥遏制无效投资、提高投资效率的作用，从而在更大水平上提高公司价值。据此提出以下假设：
假设3：对于投资机会较少或者实际投资水平较高的公司而言，流动性提高公司价值的效应更大。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源本文采用的数据来源于国泰安数据库和cCER数据库2005年到2015年所有非金融类公司的财
务数据以及市场交易数据。其中，上市年份、基金折价率、IPO公司数量以及上市首日收益均来源于
国泰安数据库，其余全部来自于CCER数据库。为减少极端值对于回归结果的影响，所有的连续型变量均在1％水平上进行了截尾(winsorize)处理。
(二)主要变量定义本文借鉴Richardson(2006)所采用的净投资水平来衡量公司投资，用现金流量表中的相关数据
计算得出①，该指标主要反映公司为新项目投资所支付的净现金比率。对于流动性水平，主要借鉴Amihud(2002)的非流动性指数ILL进行衡量②，该指数采用日度股票收益率r与交易量V之商经过算术平均后获得，具体计算方法为：
山东大学学报(哲学社会科学版)
其中D代表一年之中的总交易天数。ILL指数代表一定程度的交易量撬动股票收益率的程度，该指数越大，代表股票的流动性水平越差。Vayanos和wang(2009)认为该指数是较好的流动性水平的代理变量①。投资者情绪指数则借鉴易志高和茅宁(2009)②，运用主成分分析法将封闭式基金折价、IP0数量及上市首日收益、交易量、消费者信心指数等五个指标提取第一主成分获得投资者情绪的代理变量。另外，沿用大部分文献的研究方法，本文采用 托宾q来衡量公司的增长机会。
(三)模型设定借鉴Mclean和Zhao(2013)的做法，本文首先从流动性与投资一现金流敏感度、投资一托宾q敏
感度之间关系的角度验证假设1，基本模型如下：Investa一口+角*n，Ld+＆*Cn趴厂Zo叫d一1+岛*n，L。*Cns^∥D叫d—l+段*
：r06i行一qd一1+风*ILLa*T06i，z—q女一1+y*Co咒￡roZ8—1+ea
(1)为控制可能存在的内生性问题，我们将流动性ILL以外的其他解释变量进行滞后一期处理(靳庆鲁等，and2012)③。相关研究表明投资与托宾q之间的关系可能受到误定价水平的影响，因而我们借鉴
Kenny(1986)经典的三步法检验流动Panageas(2005)，在方程中控制了误定价因素④。其次，本文沿用Baron 性通过投资对于公司价值的正面影响⑤，待验证方程如下：
RoA。一口+岛*，LL。+屈*A559如一l+岛*LPwr口g％一l+角*Grot‰一1+岛*Ag岛一1+ 岛*Ris忌d一1+岛*Bo口rd。一1+风*J咒d8户edP挖￡d一1+岛*Firs￡n一1+角o*Sf口fge—l+￡e
(2)最后，为验证假设3的股东建议渠道，我们在模型(2)的基础上引入投资机会的代理变量托宾q以及托宾q与流动性ILL的交叉项。如果流动性能够引致股东更多的建议从而增加公司投资机会、提高公司价值，那么这种价值增加效应对于投资机会少的公司而言更强，此时托宾q与流动性ILL的交叉项的系数应当显著为正。而为了验证股东监督渠道，我们在模型(2)中加入投资水平Invest以及Invest与ILL的交叉项，如果流动性能够引致股东更多地监督管理层，从而减少无效投资、提高公司价值，那么对于实际投资水平越高的公司而言，这种价值增加效应更强，此时投资水平Invest与流动性ILL的交叉项的系数应当显著为负。
四、实证分析
(一)股票流动性与投资决策
在分析股票流动性的治理效应以及对公司投资决策的影响时，我们运用模型(1)对假设1进行检验。表1前两列的结果中，非流动指数ILL的系数显著为负，说明流动性水平越高，投资水平越高。进一步地，现金流Cashflow与增长机会Tobin—q的系数均显著为正，这与经典的投资理论的结果一致，即现金流水平越高，公司投资水平越高，公司的投资水平很大程度上受到内部现金流水平的约束；增长机会越多，公司投资水平越高。从后两列交叉项的系数来看，非流动性水平ILL与现金流Cashflow的交叉项系数为负，也就是说，随着II。I。的降低(流动性水平的提高)，投资一现金流敏感度上升。另外，ILL与托宾q交叉项的系数显著为正，说明随着流动性水平的提高，投资一托宾q敏感
度降低，与假设1一致。总体来看，本部分结果初步说明，股票流动性的上升能够通过股东建议和监
督渠道影响公司投资的科学化水平。
表1流 性与投 决策回 果表
工LL(1)(2)(3)(4)—O．110⋯
07．26)
一O．117⋯
(_7．76)
一O．126⋯
(-5．77)
一O．135⋯
(_6．20)
Cash ftow 80．02⋯
(12．45)
62．92⋯
(9．59)
93．72⋯
(12．02)
73．25⋯
(9．19)
一0．298一
ILL*Cqshf}oIu
’I_b6in—q
—O．407
(-3．12)(-2．30)3．694⋯
(6．11)
4．033⋯
(6．63)
3．090⋯
(4．72)
0．0164‘
3．496⋯
(5．32)
O．0158。
jLL*T0玩札一q
控制变量 行业
N R2
是 否 13099
是 是 13099
(1．87)(1．81)
是 否 13099
是 是 13099 O．118 O．139 O．119 0．140
注：其中***、**、*分别表示在1％、5％和10％水平上显著，下同。
(二)流动性、投资决策与公司价值借用中介效应方法本部分主要检验股东流动性通过投资对公司价值的影响。表2报告了模型
(2)的回归结果。第(1)列主要展示独立变量ILL对于公司价值ROA的影响，第(2)列则是报告独立变量ILL、中介变量Invest对公司价值ROA的影响。可以看到：ILL的系数显著为负，说明股票流动性水平越高公司价值越大；Invest的系数显著为正，说明投资水平越高公司价值越大。在加入了中介变量Invest之后，独立变量ILL系数的绝对值降低说明加入中介变量后，ILL对公司绩效ROA的影响显著减少，结合表1中股票流动性能够正向地影响公司投资这一事实，中介检验的结果表明增加的股票流动性能够通过提高投资水平这一中介变量提高公司价值，这与假设2一致。
ILL
表2流 性、投 决策与公司价
(1)
(2)
—O．0241⋯
(-13．18)
一O．0227⋯
012．43)
Invest
控制变量
N R2
是 11061 O．093
11．50⋯
(8．94)
是 11060 O．099
(三)股票流动性影响公司投资的两个途径前文已验证股票流动性会通过投资渠道影响公司价值，然而股票流动性的效应对不同的公司具
有异质性。本部分我们将借助流动性影响投资决策的两个途径(即股东建议渠道和股东监督渠道)来验证假设3，回归结果如表3所示。
表3股票流 性影响公司投 的两个途径
(1)
RoA ILL
(2)ROA
(3)Tobin—q
ILL*Tobin—q
—O．0176⋯
06．30)
O．00308一
一O．0219⋯
(-11．76)
一O．0853⋯
(-36．96)
Tobin—q
(2．56)
—O．0678一
是 11119
1．288
(15．94)
ILL*Invest
是 11061
Invest
(_2．28)
13．40⋯
(8．75)
控制变量
N R2
是 11060
O．121 0．100 O．289
第(1)列中托宾q的系数显著为正，说明投资机会越多公司价值越大。而托宾q与ILL交叉项的系数显著为正，这意味着对于那些投资机会较少或者托宾q水平低的公司而言，流动性提升公司价值的作用更强，与假设3一致。对于那些投资机会较多的公司而言，当流动性引致更多的股东建议从而增加公司可行投资机会时，由于公司没有更多的财务资源进行投资，因此，流动性对于这一类公司的价值提升作用相对较小。而当公司投资机会较少时，流动性引致的投资机会将更加充分地被公司利用，从而在更大程度上提升公司价值。
第(2)列则报告在模型(2)的基础上加入投资水平Invest及其与流动性ILL的交叉项的回归结果。Invest的系数显著为正，意味着公司投资越多公司价值越大。而交叉项的系数显著为负，说明对于那些实际投资水平更大的公司而言，流动性提升公司价值的作用也更高，这与假设3一致。对于那些实际投资水平更高的公司而言，管理层拥有更多的机会实施侵占，从而损害公司利益，降低投资效率，而流动性水平越高，股东通过发声或者退出行为监督管理层的能力越强，无效投资发生的可能性越小，公司价值越大，很显然，这种效应对于那些实际投资水平高、管理层有更多机会实施侵占的公司而言更强。第(2)列的结果证实了流动性能够引致更多的股东监督从而减少无效投资、提高投资效率。总的来看，本部分基于两个敏感性测试验证了股票流动性通过引致股东建议和股东监督两个渠道影响公司决策，从而提高可行的投资机会、降低无效投资。
(四)股价信息假说的进一步讨论
Chen et a1．(2007)认为高管能够从股票价格中收集相关信息，所以投资一托宾
q的敏感度随着股价信息性的增加而增加，称为股价信息假说①。股价信息假说与本文的基本假说具有相似之处，它们都证明股票流动性对公司投资机会相关变量的正面影响。所不同的是，前者认为股票流动性增加了股票价格中包含的信息，从而使经理人更好地把握现有的市场机会，而本文的治理假说则表明，股票流动性增加了股东对于公司投资决策的建议，更多的信息使得投资不确定性降低，在已有备选项目的情况下，公司投资机会增加，然而由于公司财务约束等问题，公司对现有投资机会的把握能力降低。
可以看出，股价信息假说强调股票流动性增加了经理人对于已有投资机会的把握，但并没有增加公司可行的投资机会，而本文的假说强调股票流动性增加了可选择的投资机会，从而相应地降低经理人对于已有机会的把握能 力。
为了验证股票流动性是否增加现有投资机会，我们用前滞一期的托宾q对股票流动性的代理变量ILL进行回归，所得结果如表3第(3)列所示。其中托宾q代表公司的投资机会。非流动性指数ILL的系数为负并且在1％水平上显著，这说明股票流动性确实增加了公司现有的投资机会致。结合表1中流动性降低了投资一托宾q敏感度这一事实，本文的结果表明，增加的股票流动性引致股东更多地参与公司治理，而更多的股东建议增加了投资决策的相关信息，从而降低了未来投资的不确定性，提高了公司可行投资机会的集合，与这一情况相对应的是，面对更多的投资机会，受到公司本身的财务约束等因素的影响，公司现有把握投资机会的能力反而降低了。总的来看，在考虑股价信息假说之后，本文的结果依然稳健。
五、结论
本文研究了股票流动性对公司治理与投资的影响，结果发现增加股票流动性能够提高公司投资水平，提高投资对于内部现金流的敏感度，降低投资对托宾q的敏感度。而且，股票流动性的提高会通过投资决策这一中介变量正向地影响公司价值。最后，对于那些投资机会少、投资水平高的公司而言，流动性对公司价值的正面效应更大。本文的结果说明流动性可以通过完善公司治理来提高投资决策的科学化水乎。而流动性影响投资决策的主要有两个渠道：一是通过更多的股东建议扩展可行的投资集合、增加投资机会，二是通过更多的股东监督减少无效投资、提高投资效率。本文的研究对资本市场改革也具有一定的启示。中国政府推行了一系列针对资本市场改革和开放的措施，典型的包括股权分置改革、沪港通、深港通、以及合格境外机构投资者(QDII)机制等，这些措施提高了整个市场的定价效率和流动性。本文的结果意味着，旨在提高资本市场股票流动性的改革措施能够完善公司治理，从而对实体经济产生正面效应。
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