上市公司可分离债券融资的优势及风险分析_融资企业的风险分析
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2006年5月7日，中国证监会公布了《上市公司证券发行管理办法》，将“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”（即可分离债券）列入上市公司再融资品种。作为一项创新金融产品，可分离债券自进入我国市场以来备受青睐。本文从上市公司的角度出发，对可分离债券融资的特点做出归纳，对其优势及风险进行了分析，并就发行可分离债券融资所应注意的事项提出了作者的观点。
作者简介：
江西财经大学会计学院副院长，博士、教授、硕士生导师。江西省中青年骨干教师。长期从事《财务管理》、《财务分析》等课程的教学工作。近年来主要从事公司融资方面的研究，在《会计研究》、《投资研究》等著名刊物上发表论文30余篇，出版专著3部，主持教育部人文社会科学课题等省部级课题4项，获江西省第6次中青年社会科学优秀成果二等奖和江西省第11次社会科学优秀成果二等奖各一项。研究方向：财务管理。
可分离债券又称附认股权证公司债，它是指上市公司在发行债券的同时附有认股权证，该权证持有人将依法享有在一定期间内按约定价格认购公司股票的权利。2006年11月13日，马钢股份作为首家尝试这一融资新品种的上市公司，成功发行了55亿元分离交易式可转债。截至2008年2月29日止，陆续有20家上市公司已实施或拟实施可分离债券融资，其中发行量最高的中石化可分离债券融资规模高达300亿。由于其独特的优势，可分离债券正发展成为大型上市公司后续融资的一种重要工具。
一、可分离债券的特点
（一）捆绑发行、分离交易
可分离债券与普通可转债的本质区别在于其债券与权证的可分离性。《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）中规定，“附认股权公司债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。在传统的可转债中，债券持有人不能同时享受债权与股权。债券持有人在转股前仅获取债券固定利率带来的收益不享有股权，转股后债权即被股权取代，不再享受到期还本付息的权利。而可分离债券中的债权与期权是同时存在的，二者捆绑发行，上市后即可分开交易。可分离债券的持有人实际上同时拥有债券到期还本付息及行权期内认购公司股票的权利。这种债券与权证捆绑发行、分离交易的组合特征，正是该金融产品的最大特色之一。
（二）一次发行、两次融资
可分离债券作为一种介于债券与股票之间的混合证券产品，赋予了上市公司两次筹资的机会：一次是发行附认股权证公司债，属债权融资；一次是认股权证持有人行权期内行权，属股权融资。如果债权融资部分完成后，企业经营业绩得到市场认可，债券所附的认股权证就很可能会被行权。以此方式，企业可以轻松地实现一次发行、两次融资的效果，这也是可分离债券区别于配股、增发及普通可转债的一大特点。
（三）票面利率低、债券期限长
可转换债券是用期权价值补偿普通公司长期债券的债性，以获取较低的票面利率。可分离债券则把普通可转债的股性分离出来，分离交易的结果扩大了期权的市场溢价，加大了对债性的补偿，从而进一步降低了票面利率。同时，按照相关规定，可分离债券仅有“期限最短为一年”的限制，对于债券期限的上限则没有要求，这也为上市公司通过发行可分离债券寻求长期资金来源创造了机会。
（四）发行限制严、投资风险小
《办法》中对发行可分离债券公司设置了较高的门槛，包括：“公司最近一期末经审计的净资产不低于15亿元”“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利，息”“最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息”，等。对发行资格的这些严格限制决定了通过发行可分离债券进行再融资的公司均为规模较大、资产质量较好、负债率较低的上市公司。该办法还规定发行可分离债券的公司必须承担还本付息的义务，若改变了公告募集资金的用途，可分离债券持有人与传统可转债持有人一样被赋予回售权利，这样大大降低了投资者风险。
二、上市公司可分离债券融资的优势
（一）融资规模大
虽然《办法》对可分离债券提出“发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”的要求，但由于附有认股权证融资，在考虑了到期行权效应后，可分离债券的融资总额大大规避了这一限制。遵照“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”的要求，上市公司发行可分离债券最终实现的融资规模将是发行普通可转债或长期企业债券融资规模的1～2倍。
（二）融资成本低
一方面，由于嵌入了股票的看涨期权，可分离债券的利率要低于相同信用级别的普通公司债利率，为上市公司提供了享受低利率长期债券融资的优势，减少了财务费用。另一方面，债券融资与权证并行，如果发行公司的业绩增长，股价上升，上市公司通过认股权证行权可获得二次融资。因此，可分离债券只需要通过一次审批，将为上市公司带来双重的融资效应，比债券与权证分别发行的融资方式节约了更多的发行成本。
（三）行权价格保护
普通的股权融资，股票发行价格不高于其市场价值。对于一些成长性公司而言，目前发行股票的价格较低，对老股东不利。而可分离债券由于有债券利息的固定收益及到期还本付息的保障，附送的认股权证较易被投资者接受。出于对原有股东权益的保护，可分离债券所附每张权证的行权价格通常不低于公司股票在发行募集说明书公告前20个交易日的均价。也就是说，可分离债券能以相对较高的价格发行认股权证且得到投资者的认可，行权价格保护了老股东的利益。
1．资本有效利用
上市公司利用配股、增发等股权融资手段筹集资金存在的另一问题是资金一次募集完成，不能配合项目的开发周期到位，资金的使用效率普遍不高。而上市公司可分离债券融资可通过对债券金额、利率及行权期等条款的合理设置，使所筹集的资金配合项目开发的使用需求分次到位。只有当项目运行有效、公司业绩良好时，行权才有可能，上市公司也才能成功地实现二次融资。这样不仅有效提高了资本的利用率，同时也优化了证券市场的资源配置功能。
2．缓解代理冲突
公司治理中存在着股东与经理人的代理问题和股东之间的利益冲突。可分离债券必须按期还本付息，该偿债压力减少了经营者对公司自由现金流支配的随意性，降低了代理成本；而可分离债券成功行权对公司业绩提升的依赖可使大股东更加关注上市公司股价的成长性，有效防止“掏空”行为，进而缓解股东间的利益冲突。
三、上市公司可分离债券融资的风险
基于可分离债券的特点，其作为创新融资品种的优势对上市公司而言极具吸引力，然而其潜在的风险也不容忽视。
（一）发行风险
可分离债券的成功发行有赖于投资者对上市公司资信的认可及债券发行条款的合理设置。发行时机是否恰当、利率设计是否合理、行权价是否经过科学论证都将直接影响可分离债券发行对投资者吸引力的大小。发行时机选择不当或发行要素设置不合理均可能导致发行失败。
（二）偿债风险
相对股权融资而言，债权融资所筹集资金的使用风险较大。传统的可转换债券在转换为股票时可转债的总数减少，公司的负债同步减少而股本增加。可分离债券的债权与股权是分离的，即使行权也不会减少负债总额。可分离债券必须在规定的期限内还本付息，届时上市公司将会有一大笔现金流出。倘若公司在发行可分离债券后项目运行不良或经营管理不善，到期高额的还款义务将造成巨大的财务压力，引发偿债危机。
（三）行权风险
可分离债券的权证部分行权时，相当于上市公司向持有权证的投资人增发新股。在权证存续期间内，尽管上市公司可以通过自身努力不断提高经营业绩，其股价仍不可避免地受整个证券市场走势的影响。因而，可分离债券的期权价值受股价波动的影响也将具有很强的不确定性。此外，与普通可转债不同，分离交易式可转债没有认股价格向下修正条款，也不设赎回条款。如果发行后股价下跌，行权价不能修正，上市公司将面临无法行权的威胁，进而造成项目资金短缺，影响企业经营管理并可能导致到期无法偿债等严重后果。
四、上市公司发行可分离债券融资应注意的事项
随着我国大型国有企业的不断上市，预期将有越来越多的上市公司加入可分离债券融资的发行行列，这一创新融
资品种很可能后来居上成为继定向增发之后备受推崇的又一主导再融资手段。然而，在客观评价上市公司可分离债券融资行为的基础上，要保证其顺利进行，还应当注意以下问题：
（一）选择资信良好的公司发行可分离债券
一般而言，可分离债券融资是凭借上市公司的信誉来发行的，因此，这一融资方式较适用于固定资产规模大、现金流稳定、偿债能力强的上市公司大规模筹集资金时使用。通过行权达到二次融资的目的是可分离债券的最大特点，因此，相关机构在对发行可分离债券的公司资质进行审查时，应认真考核、严格把关，选择资信良好的上市公司，以增大其保障行权的可能性。
（二）发行可分离债券要合理评估风险、选择适当时机
到期能否顺利行权是判定上市公司发行可分离债券是否达到预期效果的最终依据。认购权证持有人不行使股权，发行人也就不能成功募集到所需资金。行权的关键在于权证到期前，股票价格是否超过行权价格，改善经营业绩是确保融资成功的前提，选择发行时机也十分重要。上市公司在发行可分离债券前，应当首先对债券及股票市场未来的发展趋势进行合理论证，正确评估公司的成长性并进行盈利预测。一般而言，选择在公司成长性较强、证券市场处于低谷但即将复苏时发行可分离债券比较有利。
（三）合理设置可分离债券条款的要素
上市公司应在对未来股票做出合理估值的前提下，综合考虑公司的财务状况和投资计划等各项因素，合理设定可分离债券的发行规模、票面利率、债券期限及行权价格等条款。例如，上市公司可以综合考虑其总体战略目标及拟投资项目的周期来设定债券期限，利用债权融资筹集首期项目投资款，利用股权融资所筹集的资金作为项目投资的二期投入并为到期债券的还本付息准备资金，以提高资本使用率。同时，可以通过适当延长债券期限，争取所投资的项目在债券到期前能够产生部分收益，那么即使在受股市影响不能顺利行权的情况下，投资项目所获收益也可以缓解部分偿债压力，降低财务风险。
值得一提的是，合理设计赎回条款和回售条款在一定程度上也可以帮助上市公司规避风险。例如，在回售条款中可以规定较短的回售期和较低的回售价格；在赎回条款中可以规定明确的赎回条件，即当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时公司有权赎回转债。在这一方面，希望有关部门能够适当放宽对其的法规限制。
同时，可分离债券发行时还应注重保护各方权益。采用给予原有股东一定优先认购权的做法有利于协调权证持有人与原有流通股股东之间的关系；在制定债券条款时，对权证存续期、行权价格、行权期限及行权比例等项目的合理设置也有利于协调发行人和投资者、新股东与老股东间的利益冲突。
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