私募股权_私募股权产品
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浅谈我国私募股权融资发展
文献综述
私募股权基金是市场经济高度发达的产物，是知识资本、货币资本、人力资本和诚信资本高度集成的产物，它的运作机理随着经济和社会文化的发展而不断完善和成熟，并在经济一体化、金融全球化的新经济时代越发地活跃起来，越来越多的有识之士开始关注并置身于该产业，可以预见今后十年，中国私募股权基金将快速成长为仅次于银行贷款和公募上市的重要融资工具。
（一）国外关于私募股权基金的研究与评价
1、关于私募股权基金发展历程的研究与评价
George W.Fenn，Nellie Liang，Stephen Prowse[1995][1]较系统地介绍了美国私募股权基金的发展历程，将其分为早期、萌牙期、扩展期和成熟期。他们将私募股权基金分为创业型私募股权基金和非创业型私募股权基金，并对私募股权基金的参与者及每种类别进行了分析，对私募股权基金的整个运作过程进行了描述，并分析了为什么私募股权市场需要私募股权基金作为中介的原因，具有很强的借鉴意义。Josh Lerner [1997][2]对全球私募股权基金自上世纪80年代到1995年的发展状况进行了回顾，分析了私募股权基金的募集和结构、投资者和企业的角色及其退出等问题，并对为何美国的私募股权基金发展较快而欧州私募股权基金发展较慢的原因进行了比较分析，指出退出效率是其中一个很重要的原因。Mike Wright，Ken Robble[1998][3]认为随着“私募股权”术语的应用，大大拓宽了创业投资的研究范围和投资范围，创业投资不仅包含对企业早期的投资，也包括对企业后期投资和收购；并认为创业投资起源于美国，然后扩散到英国，再向欧洲其它家发展。
2、关于私募股权基金运作方面的研究与评价
对创业资本的运作方面的研究，早期国外文献主要集中于创业投资以及创业投资家的作用方面，主要利用问卷等形式研究创业投资家的决策程序及评价指标，以及创业投资家是否为创业企业提供增值服务等。随着现代合约理论在公司金融中的广泛应用，一些学者开始从公司治理角度研究投资者和创业资本家、创业投资家与创企业家的两层委托代理关系，这方面成果由Sahlman[1990][4]所开创的，Lerner，Gompers，Hellmann及其它学者随后进行了大量的实证研究和理论分析。这部份研究的重点放在对创业投资家与创业企业家之间的关系，集中在风险控制方面，重点对代理风险的分险分担、激励约束、契约合同进行了系统研究；创业资本的风险控制与收益实现，主要通过风险分担包括分阶段投资、共同投资等来达成；以及对创业投资家报酬和行为的权利进行规定和限制等制度安排的研究。Cable和 Shane[1997][5]曾提出了一个创业企业与创业投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到创业企业与创业投资企业之间的分工属性问题。Neher[1998][6]从人力资本的专有性角度解释了分期投资机制，假定创业企业家是创业企业成功的关键因素，创业企业家可以通过威胁创业投资家离开企业以“套牢”投资，而分期投资机制能够减少创业企业家的承诺。结果显示：声誉可以年限和规模衡量，既是对年轻的、较不成熟的创业资本家的是最有效约束，也是对创业资本家最重要的激励。Grinblatt和Hwang [1989][7]提出创业资本首次公开发行的信号模型，实施分析证实了该模型的结论。Black和Glilson [1999] [8]从创业企业内部控制权对创业企业家的激励角度出发，运用博弈论的研究方法，比较了首次公开发行和企业并购对企业资本退出战略选择的影响。Gompers [1996][9]认为投资退出给资本提供者一种评判水准，使他们既可评估创业投资家的技能，亦可评价创业资本相对于其他投资形式的盈利大小。Hillman[1995][10]认为，创业企业家付出了巨大的私人成本实现创业，创业投资家通过分段投资、保留撤出资金的权利及解散管理层权力等，对创业企业家是潜在的威胁和有效的制约，经过创业过程，创业投资家从创业企业通过IPO等退出资本，最有效的激励不是实现创业企业的管理控制权重返创业企业家手中。从现有的文献看，一些学者对创业资本和私募股权资本退出进行了实证研究，但总体上对私募股权投资退出机制的研究尚不充分，此外，对私募股权资本退出最新态势的分析研究还缺乏系统性。
二、国内关于私募权基金方面的研究与评价
目前国内对私募股权基金的研究多集中于实际操作、运作原理和案例的讲解，或是在对私募股权基金发展过程的描述，或就私募股权基金的某个问题进行探讨，缺乏系统性和全面性。学术界和理论界对私募股权基金中的创业基金或风险基金和创业板市场研究得相对较多较深，这与我国曾经一度拟推出创业板市场紧密相关，但对如何发展人民币私募股权基金方面的理论和政策研究则是少之又少。国内较新的以私募股权基金主题进行研究的著作主要有两本，一是李斌、冯兵等[2007][11]出版的《私募股权基金：中国机会》，该书主要是以在天津开融洽会为契机，以私募股权基金的相关基本知识和操作机理及成功案例为内容，组织编写的实务性书藉，300多页的书有2/3的内容是案例和企业上市、融资、并购法律法规，理论研究深度不足，政策指导性也不强；二是由厦门大学王亚南经济研究院、新加坡管理大学中国资本市场研究中心和高能资本有限公司合著的[2007][12]《中国私募股权基金研究报告》，该书侧重于理论方面的研究，但是是由多篇独立文章汇编而成，每篇文章在内容上存在一定的重复，缺少系统性研究，而且也没有对人民币私募股权基金为什么可以发展，如何发展做出回答。
国内研究并发布私募股权基金动态的较权威的机构为中国科学技术促进发展研究中心、中国清科研究中心[2006][13]。但从其发布的报告内容来看，着重报告的是私募股权基金的运行特点和最新政策法规，是统计数据和动态分析的报告，是研究私募股权基金的重要信息和情报，理论性研究明显不足。其它以私募股权基金为题材进行研究的主要文献有，吴晓灵
[2006][14]对私募股权基金对中国资本市场发展的作用，中国发展私募股权基金的紧迫性和中国发展私募股权基金的政策环境等进行了研究。顾戟[2003][15]对夹层融资方式进行了系统的介绍和剖析，对公司型基金、承诺型基金、信托型基金和合伙制基金的四种模式进行了探讨。盛立军[2004][6]对政府如何参与私募股权市场，并促进私募股权基金的发展进行了研究；对私募股权投资存在的委托代理风险和投资价值评估风险进行了分析，并对控制上述风险的一般做法进行了介绍与分析。刘鹤扬[2006][16]对私募股权投资在中国的问题进行了分析并提出了一些政策建议。认为我国私人股权投资所面临的主要问题是私人股权市场主体缺位严重，尚未建立有效的运作机制，投资管理的理念，工具和手段落后，以及退出渠道不畅。提出加强政策引导，促进社会资本进入、建立有限合伙制度、强化金融创新和积极培育多层次资本市场等政策建议。王静亨，叶岚[2010][17]对我国中小企业融资问题进行研究，认为中小企业在国民经济发展中发挥着极其重要的作用，却面临着融资难的困境。究其原因既有现有政策的缺陷和金融体制的问题，也和中小企业自身有关。因而解决中小企业融资难的问题，既要健全相关政策法规和金融体系，完善担保体系，同时中小企业自身也要不断完善和规范，以适应融资需要。在创业资本市场制度环境方面，张东生、刘健钧[2002][18]中探讨了由于缺乏有关创业资本基金的特别法律与法规，导致一般公司法设立的创业资本基金，在运作过程中普遍面临缺乏充分的法律保护等问题。周丹，王恩裕[2006][19]对创业资本的形成、运作和退出结合中国实际进行了深入分析，提出了中国应成立创业资本引导基金的建议；另外，俞以平和张东生等人对代理风险的控制和激励也进行了研究。
（三）评价
总的来看，国内私募股权基金的研究主要集中在国外创业投资理论与模式的介绍，对国外私募股权基金发展进行描述，对“风险投资”与“创业投资”概念及“私募股权基金”概念进行讨论；对私募股权投资在创新经济和产业重组中的作用进行阐述；对创业投资与资本市场特别是创业板、产权交易市场的关系进行研究，并呼吁建设我国的创业板市场；对我国多层次资本市场的必要性进行研究并呼吁要建设多层次的资本市场。这些研究，部份专家学者从理论的深度对我国创业资本运行和私募股权资本的运行实践进行了研究，具有实际指导价值。但是，现有的研究还不足以回答政府和业界所关心的问题，包括如何给出私募股权基金确切的定义；如何正确定位中国私募股权基金的作用和功能；应如何站在新国家利益观角度对海外私募股权基金进行限制与发展；应采取何种模式推动中国私募股权基金的发展；如何对中国私募股权基金行业进行金融监管；何种组织形式最适合中国私募股权基金的发展；如何在制度、法律、政策方面营造有利于私募股权基金快速发展的局面等问题。这些问题正是处于起步阶段的中国私募股权基金行业和构建多层次资本市场所迫切需要解决的问题。参考文献
[1] George W.Fenn，Nellie Liang，Stephen Prowse The Economics of the Private Equity Market.Federal Reserve Bulletin, Jan.1995.[2] Lerner J, Venture capitalists and oversight of private firms.Journal of Finance 50:301-318, 1997.[3] Mike Wright, Ken Robble, The Economics of the Private Equity Markets, Economic Review Federal.Reserve Bank of Dallas, 21-34, 1998.[4] Sahlman W.A., The structure and governance of venture capital organizations Journal of Financial Economics 27: 473-521, 1990.[5] Cable,Shane, Venture capital: reflections and projections, Entrepreneurship, Chicago: Upstart, 29-46, 1997.[6] Neher,J.A.and Bygrave, W.D, Venture capital: reflections and projections.Entrepreneurship, Chicago: Upstart, 29-46, 1997.[7] Grinblatt, Hwang.Reputation in Private Equity Market.London Busine School Journal,1988, 01.[8] Black B.S., Gilson R.J., Does venture capital need an active stock market?.Journalof Applied Corporate Finance, Winter: 36-48, 1999.[9] Gompers, P A., Josh Lerner, What drives venture capital fundraising? Brookings Papers on Economic Activity-Microeconomics, 149-192, 1996.[10]Hillman., On advice of counsel:firms and venture capitalist funds as information intermediaries in the structuration of Silicon Valley.Dep.Of Sociology Stanford University, 1995.[11]李斌，冯兵.私募股权投资基金:中国机会.北京:中国经济出版社，2007.[12]中国科学技术发展战略研究院科技投资研究所.中国创业风险投资发展报告2008.北京:经济管理出版社，2008.[13]清科研究中心.2007年中国私募股权年度研究报告.北京:清科集团，2008.[14]吴晓灵.发展私募股权投资基金提升企业价值.中国科技投资，2006.(7):6-7.[15]顾戟.发展中国私募基金业的若干问题探讨.上海经济研究.2003.(11):62-65.[16]盛立军.私募股权基金:政府的参与空间.数字财富.2004.(12):34-35.[17]王静亨，叶岚.我国中小企业融资问题研究.中国商界.2010(11).[18]张东生，刘健钧.创业投资基金组织结构与立法模式探讨.金融研究，2002(6).[19]周丹，王恩裕.私募股权投资基金存在性的经济学分析[J].金融理论与实践.2007.(6):67-69.
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