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以保护投资者权益为核心
开展挂牌公司持续督导和客户服务
■ 申银万国证券 张云峰
一、督导的必要性 在新三板挂牌进行股份报价转让的企业，除符合《证券公司代办股份转让系统中关村科
技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》规定的挂牌条件外，还普遍具 有共同的特点：绝大部分处于发展初期，规模小；拥有高新技术，轻资产占比高；家族式管 理；重技术、轻管理；企业挂牌前高管未接受系统的辅导。这造成企业规范运作意识不强，企业持续发展能力存在一定的不确定性。另外，新三板挂牌条件与创业板、中小板上市要求 不同，在满足挂牌基本条件，能够充分披露信息，对存在的问题有合理的解决方案和计划的 前提下，新三板允许企业带着问题挂牌。上述特点决定了，对新三板挂牌公司进行持续督导 的必要性和迫切性要更高于创业板市场和中小板市场。
二、督导的目标 督导的目标始终围绕一个核心，即保护投资者权益。保护投资者权益的首要目标是保护
投资者的知情权，即真实、准确、完整地了解所投资企业的经营管理情况，尤其是财务情况。这一目标主要通过督导挂牌公司进行规范的信息披露实现。
保护投资者权益的另一目标是确保挂牌公司规范运作、避免发生损害投资者权益的情 况，如重大事项必须经过决策、批准程序，关联方交易要坚持回避表决及价格公允原则，同 业竞争要坚决避免等。这一目标主要通过督促挂牌公司管理层提高规范运作意识及水平，严 格遵循法律法规、企业规章开展工作实现。
保护投资者权益最重要的目标是保证挂牌公司持续发展。对企业持续发展的督导主要体 现在为其经营发展出谋划策，为挂牌公司募投项目筹措资金，借助资本市场平台宣传企业，积极推动挂牌公司资本运作等等。
三、督导的内容
（一）信息披露辅导与监管 在企业挂牌后，我公司为挂牌公司配备专门的监管专员，由监管专员对挂牌公司董事长、董事会秘书、总经理、财务总监等进行辅导，辅导工作每年开展一次，辅导方式主要为学习 资料和回答问卷。在披露年报和半年报前，监管专员会为挂牌公司提供完整的信息披露模板，在监管专员的指导和监管下，完成信息披露工作。如果挂牌公司出现违规行为，监管专员将 在第一时间向企业发送《警示函》，要求企业说明原因、提出整改措施并出具相关承诺；对 于较为严重的违规事件，我公司将向在公共平台上发布针对该企业的《警示公告》，以提请 投资者关注。对于挂牌公司经审计的年报，监管专员将对其中的各项数据逐一审核，对于错 误或不合理的数据，将要求审计机构进行修正。当同一审计机构经常出错时，监管专员会向 挂牌公司提出撤换审计机构的建议。
在信息披露的监管机制方面，双复核机制体现了制度上的优越性。双复核的做法是，挂 牌公司拟披露的各项报告或信息首先由监管专员主审，再由专职复核人员复审，最后再按法 律、财务、行业三部分进行专项复核，然后方可在公共平台上披露；在处理挂牌公司停牌或 发布股价异常波动警示公告时，每一个环节的操作都实行双复核制。双复核机制能够最大限 度地保证信息披露和市场监管的规范、准确。随着挂牌公司家数的不断增加，信息披露监管 的工作量也在不断增大。在每年 1－4 月、－ 月挂牌公司披露年报、半年报集中的时期，专职信息披露监管人员的工作远远不能应对繁重的工作，为此，我公司采取了灵活的人力资 源配备模式，临时抽调经验较为丰富的前台项目人员协助开展信息披露的复核监管工作。这 种临时抽调人员的模式，既可以有效应对信息披露及监管较为集中的压力，也避免了工作淡 期人员工作量不足的浪费。
（二）规范运作辅导与监管 新三板挂牌公司绝大多是中小企业，处于发展初期，规模较小，不可避免地存在治理结
构不完善，缺乏民主、科学的管理体系等问题。此外，这些高新技术企业虽然发展潜力巨大，但新技术的可靠性、新模式的成熟度、新行业的市场容量和成长空间都具有较大不确定性，造成公司经营稳定性相对较低，抵御市场风险和行业风险的能力较弱。针对上述问题，对新 三板挂牌公司规范运作辅导与监管的工作主要围绕如下内容进行：第一，规范公司治理。企 业治理是治理结构与治理机制的统一。在中小型私营企业中，常常会出现企业创始人既是公 司的控股股东又是董事长，公司的大小事务都是其一人决定。个人的绝对权力经常会凌驾于 公司制度之上，出现大股东侵占资产、大额的其他应收款等问题。券商的持续督导，主要从 完善公司治理结构着手，构建企业内部制约机制，实行民主决策，有效控制风险，保护公司 和投资者利益。第二，重点关注公司会计处理和财务运作的规范性。辅导与监管的重点是： 资产摊销的合理性控制、减值计提的合理性控制、资金拆借的控制、大股东侵占资产的控制、虚增营业收入的控制、合作项目的真实性控制、无形资产不被高估的控制、存货估值合理性 控制等。通过券商的持续督导，规范公司账务处理，保证公司信息披露的真实性。
（三）业务发展策划与推动 在挂牌公司业务发展过程中，主办券商的策划与推动也能够发挥重要作用。通过主办券
商的策划、推动与督导，让企业在发展过程中坚决避免发生同业竞争；避免关联交易，若无 法避免则确保定价公允；保证挂牌公司业务的独立性，让企业避免发生重大业务依赖以影响 持续经营能力；挂牌公司启动新项目时，帮助其分析项目的必要性、可行性及盈利预测的合 理性；当挂牌公司拟发展多项主营业务时，帮助其判断主营业务之间的关联性，避免造成未 来资本运作的障碍；在挂牌公司生产经营遇到困难或挂牌公司谋求跨越式发展时，协助其完 成并购重组等必要的操作。
四、督导的重点 督导的重点包括如下方面：
（一）公司的独立性 公司的独立性是指公司应在业务、资产、人员等各方面具备独立性。具体包括：
1．业务的独立性 公司的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际
控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。业务独立的实质在于公司是否能够独立进行生产经营，产品能否“自产自销”而不依附
于任何人或任何企业，其中，如何规避同业竞争与关联交易，是我们应该特别关注的问题。
2．资产的独立性 公司的资产是公司赖以生存和发展的物质基础，资产缺乏独立性将对公司经营的持续性
造成重大的影响。实际工作中，对于公司与股东的资产随意混同，实际控制人利用其特殊地 位侵占公司资产等应加以特别关注。
3．人员的独立性 人员是公司经营过程中的实际决策者和执行者，人员的独立对于维持公司的健康发展同
样具有重要的意义。因此法律规定公司的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高 级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其 他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；公司的财务人员不得在控 股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。这些措施都是为了保证公司的利益能够得 到有效保护。
（二）内部风险控制体系的建立健全 新三板公司由于规模较小，抗风险能力相对较弱，同时其又处于高速发展阶段，面临各
种机遇和挑战。建立合理的风险控制体系是对企业持续健康发展的重要保障。完善的内部控 制体系一般应包括：首先，要建立合理的风险控制制度。制度的规范性是经营规范性的基础，只有具备完善的风险控制制度，才能使公司的风险控制做到有条不紊，合法合理。其次，应 建立专门的风险控制机构。风险控制光有制度不行，必须有专门的机构去监督执行，保证制 度能够发挥其应有的功能。最后，应建立必要的问责机制来保证各项制度的规范运行。
五、督导的方法 我公司督导的方法主要有如下四方面： 第一，定向询问。在审核挂牌公司的定期报告时，发现有业绩大幅波动等异常情形，要
对该挂牌公司进行定向询问。第二，现场走访。对未明事项，派专人到挂牌公司现场走访，进行专项调查。第三，及时问责。当发现挂牌公司人为造成运作不当时，进行及时问责。在对挂牌公司的持续督导和监管工作中，要坚持原则，对于原则性问题决不妥协。第四，策划建议。对于那些对挂牌公司今后业务发展及后续资本市场运作有严重影响的事项，我公司均会及时提出合理化建议和方案，为其未来的健康发展把握方向。
六、一级市场投资者服务 一级市场投资者主要为参与挂牌公司定向增资的机构客户，这些投资者是三板市场的宝
贵资源，同时也是证券公司潜在的二级市场优质客户。对该类投资者，我公司的服务主要体 现在以下方面：
（一）合理制定增资价格 我公司在制订增资方案确定增资价格时要经过科学、合理测算后才能最终确定，而非由 挂牌公司随意定价。
（二）严格把控增资额度 在确认增资额度时，通过分析挂牌公司所处发展阶段的特点，判断募投项目所需资金量，框算增资的合理募集资金额度，谨慎把控增资额度，防止出现“圈钱”行为。
（三）谨慎测算业绩 谨慎测算挂牌公司未来两年的业绩，对增资后挂牌公司的业绩稳定性进行合理预判，为
参与增资的一级市场投资者决策提供准确依据。
（四）持续监控 增资完成后，我公司继续对挂牌公司是否按既定项目和进度使用募集资金、募投项目是 否产生预期收益、是否发生大股东侵占募集资金等事项进行监控。
（五）专项审核 增资完成一年后，对挂牌公司募集资金使用情况进行专项审核，一旦发现挂牌公司对募
集资金存在不规范使用或业绩异常的情形，我公司将立即组织专业人员赴现场进行专项调 查。发现问题，则督促挂牌公司进行整改，必要时进行问责。
（六）出谋划策 为使募集资金能够对挂牌公司业务发展发挥最大限度的作用，在增资资金投入使用后，若发现原先募投项目已不符合市场发展趋势或募投项目的建设遇到障碍时，我公司将对挂牌 公司如何合理使用募集资金提出建议，并提供切实的帮助。
（七）实施增资前，我公司主动要求投资者亲临挂牌公司现场调查研究，并积极为投 资者调查企业创造条件。
七、二级市场投资者服务 我公司设有专人负责解答二级市场投资者的咨询，也设有专人负责三板市场的研究工
作，并不定期组织举办三板投资者研讨会，为二级市场投资者提供投资决策的建议。我公司还定期到营业部与主要二级市场投资者进行座谈，了解投资者对投资三板股票的 需求。在对座谈信息进行汇总、整理后，有针对性提供包括股票投资建议、市场分析等研究 报告。当宏观经济发生重大变化或国家出台重要举措时，我公司均会及时提供对股票市场特 别是三板市场产生影响程度的分析报告。
我公司认真对待三板市场投资者的信访和上访，做到热情接待、耐心解释，对反映的问 题及时向有关部门报告，并提出解决问题的建议。
八、体会
我公司开展三板业务的 10 年也是公司为投资者服务的 10 年。回顾这些年的督导和客户 服务工作，我们的体会如下：
1．保护投资者权益要有责任心。心里装着投资者，才能在行动上有动力，才能在督导 企业运作、推动企业发展、让投资者的投资保值增值的工作中发挥更大作用。
2．用专业水平创造影响力。持续督导工作开发得好与坏取决于主办券商对挂牌公司的 影响力，而影响力来源于专业水平。主办券商只有在资本运作和行业研究上具备高超的专业 水平，才能赢得企业的信赖，才能赢得投资者的信赖。专业水平要通过不间断的理论学习和 不间断的实践经验总结得到提高。
3．督导工作在开始阶段往往不受欢迎，但持之以恒的真诚最终会得到理解。监管工作 要严格要求，坚持原则，但要讲明道理，让对方理解。监管工作中对待企业、原股东、社会
投资者、经营管理者要公平、公正，一切按规则行事。为企业的发展出谋划策时，一定坚持 共赢的原则，让各方受益，特别要保护好中小股东权益。
转载自：中国证券业协会网站
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